Research理論研究
股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)需要實(shí)現(xiàn)突破
2008年3月，國(guó)務(wù)院在《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》的批復(fù)中，明確指出：“積極支持在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國(guó)統(tǒng)一、依法治理、有效監(jiān)管和規(guī)范運(yùn)作的非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)，作為多層次資本市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要組成部分”。至此，在《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)表4年后，國(guó)家終于在基礎(chǔ)層次資本市場(chǎng)建設(shè)上邁出了關(guān)鍵的一步。2008年12月26日，天津股權(quán)交易市場(chǎng)正式設(shè)立，當(dāng)日有三家企業(yè)掛牌。除天津以外，目前全國(guó)還有不少城市也“試水”股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)。如深圳建起了“深圳柜臺(tái)交易市場(chǎng)”；廣州設(shè)立了“廣州私募股權(quán)交易所”。應(yīng)該說(shuō)，在中國(guó)現(xiàn)有的金融體制下，通過(guò)發(fā)展股權(quán)交易市場(chǎng)解決中小企業(yè)直接融資，是一條可行的道路。無(wú)論是地方政府還是近年來(lái)一直大力推動(dòng)股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)，對(duì)此都抱有極大的熱情和希望。但是，應(yīng)該看到的是，股權(quán)交易市場(chǎng)雖然獲得了政策上有限的許可，但其基本環(huán)境至今并未根本改變，要想使股權(quán)交易市場(chǎng)真正發(fā)展壯大，還需要在政策及實(shí)踐方面取得實(shí)質(zhì)性突破。
要突破“不準(zhǔn)拆細(xì)交易、不準(zhǔn)連續(xù)交易”的限制，使股權(quán)市場(chǎng)交易品種實(shí)現(xiàn)標(biāo)淮化。
上世紀(jì)90年代末，國(guó)家依據(jù)當(dāng)時(shí)形勢(shì)的需要，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股權(quán)交易做出：“不準(zhǔn)拆細(xì)交易、不準(zhǔn)連續(xù)交易”的禁令。這一禁令執(zhí)行的結(jié)果是：一方面制止了當(dāng)時(shí)股權(quán)交易市場(chǎng)的亂象，避免了金融體系的危機(jī)；但另一方面，則是“小孩與洗澡水一塊倒掉”——股權(quán)交易市場(chǎng)偃旗息鼓，有關(guān)股權(quán)交易的創(chuàng)新活動(dòng)全部終止。時(shí)至今日，全國(guó)所有開展股權(quán)交易創(chuàng)新活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，也都是小心翼翼，生怕觸碰這條“紅線”。以天津股權(quán)交易市場(chǎng)為例，該市場(chǎng)為了避免股權(quán)拆細(xì)和不突破《公司法》上有關(guān)股東不能超過(guò)200人的限制，規(guī)定其股份交易的最小單位“手”為掛牌企業(yè)總股份的1/200。即：該市場(chǎng)投資者每一次交易的最低量，必須為標(biāo)的企業(yè)股份的1/200。對(duì)此，我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算。假定這個(gè)掛牌企業(yè)凈資產(chǎn)為4000萬(wàn)元（這一資產(chǎn)規(guī)模在眾多擬掛牌上市企業(yè)中應(yīng)不難達(dá)到），那么，企業(yè)凈資產(chǎn)的1/200對(duì)應(yīng)的便是20萬(wàn)元。再假定該掛牌企業(yè)市凈率為5（參照目前A股中小板的情況，這一數(shù)值也并不高）。那么在這一特定的例子中，投資者每進(jìn)行一次股權(quán)交易，則最低交易額就需達(dá)到100萬(wàn)。這還是4000萬(wàn)凈資產(chǎn)的企業(yè)，如果是8000萬(wàn)，則最低交易額就要達(dá)到200萬(wàn)了，也就是說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，則最低交易額標(biāo)準(zhǔn)越高。很顯然，正是由于“不準(zhǔn)拆細(xì)”的禁令才導(dǎo)致了高交易門檻這樣的結(jié)果。過(guò)高的交易門檻，一方面加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也減少了有意愿參與股權(quán)市場(chǎng)的投資者數(shù)量。在一個(gè)新興的市場(chǎng)，缺乏一定規(guī)模的投資者參與，這一市場(chǎng)的前景可說(shuō)是不言自明的。天津股權(quán)交易市場(chǎng)開業(yè)至今的成交情況也充分證明了這一點(diǎn)。
因此，對(duì)于股權(quán)交易市場(chǎng)而言，如果不能在交易品種拆細(xì)及連續(xù)交易問(wèn)題上有所突破，這一市場(chǎng)的發(fā)展壯大是困難的。國(guó)家不能僅停留在對(duì)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的一般性鼓勵(lì)上，而需要對(duì)影響股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的一些限制性政策進(jìn)行清理。依筆者看，從資本市場(chǎng)發(fā)展的大趨勢(shì)看，已到了解除“不準(zhǔn)拆細(xì)”禁令的時(shí)候了，理由主要是：第一，上世紀(jì)90年代，我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的主要任務(wù)是建設(shè)主板市場(chǎng)，如果此時(shí)不同層次市場(chǎng)建設(shè)全面開花，一方面會(huì)分流資金，不利于主板發(fā)展；另一方面也會(huì)引起金融體系的混亂。但目前的情況已大大不同了。通過(guò)近20年的實(shí)踐，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系已日臻成熟，主板就規(guī)模而言已成了世界上處于前列的證券市場(chǎng)。此時(shí)解除股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的限制性政策，給市場(chǎng)一個(gè)自由的發(fā)展空間，讓市場(chǎng)力量進(jìn)行合理的選擇與配置，將促進(jìn)股權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
第二，關(guān)于不允許股權(quán)進(jìn)行拆細(xì)交易的另一個(gè)理由是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)交易市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的市場(chǎng)，由于股權(quán)拆細(xì)，必然會(huì)導(dǎo)致普通投資者進(jìn)入該市場(chǎng)參與交易，從而使中小投資者面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)細(xì)細(xì)分析，這樣的說(shuō)法是站不往腳的。從A股市場(chǎng)的實(shí)踐看，普通投資者真正難以承受的不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是因制度不規(guī)范或制度執(zhí)行不力而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)與損失。眾所周知，我國(guó)的A股市場(chǎng)黑幕重重，機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)，企業(yè)信息披露不真，權(quán)力與資本相互勾結(jié)，正是這些原因造成了中小投資者的巨額損失。這部分風(fēng)險(xiǎn)和股票交易標(biāo)的大小并沒有直接的關(guān)系，關(guān)鍵是要有一個(gè)好的市場(chǎng)制度及有力的監(jiān)管。股權(quán)交易市場(chǎng)如能借鑒A股的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，充分利用市場(chǎng)力量在試錯(cuò)中進(jìn)行體制優(yōu)化與資源合理配置，還是可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制的。
第三，從法理上講，限制股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓也有不妥之處。無(wú)論是企業(yè)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，還是投資者購(gòu)買股權(quán)，包括股權(quán)以“多細(xì)”的程度進(jìn)行交易，都是典型的民事行為，應(yīng)由交易雙方去決定。政府應(yīng)該管的是交易是否公正，交易產(chǎn)品（股權(quán)）是否是偽劣品（企業(yè)信息是否真實(shí)），而不是對(duì)交易雙方的交易偏好進(jìn)行限制。
如果在股權(quán)拆細(xì)問(wèn)題上能達(dá)成共識(shí)，那么對(duì)股權(quán)市場(chǎng)交易的企業(yè)股權(quán)具體如何拆細(xì)，則是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的“技術(shù)性”問(wèn)題。例如，可以參照主板市場(chǎng)并考慮股權(quán)市場(chǎng)的特殊性，以1000股為一手，也可以10000股為一手，甚至可采取更高的交易標(biāo)準(zhǔn)。總之，只有交易品種真正實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，才能形成統(tǒng)一的交易語(yǔ)言，從而促使股權(quán)市場(chǎng)交易走向規(guī)?；?。
要大力推進(jìn)交易制度創(chuàng)新，建立起以做市商為核心的交易體系。
股權(quán)交易市場(chǎng)的目標(biāo)企業(yè)和主板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相比，其最大的差別是企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)確定性差以及企業(yè)治理情況相對(duì)復(fù)雜。對(duì)于這樣的企業(yè)，顯然需要采取和主板不一樣的交易制度。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)交易市場(chǎng)需要采取以做市商為核心的交易制度。事實(shí)上，在天津等試點(diǎn)城市股權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)劃中，做市商制度建設(shè)已被列入重要的議事日程。
以雙向報(bào)價(jià)為特征的做市商，實(shí)際上相當(dāng)于普通商品交易中的批發(fā)商。做市商從企業(yè)那里“批發(fā)”股票（股權(quán)），然后“零售”給一般投資者。在強(qiáng)制性雙向報(bào)價(jià)的約束下，做市商出于對(duì)自身利益的考慮，必然要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)不斷的分析研究。因而，普通投資者在企業(yè)的信息搜集上，可以搭做市商“便車”，從而節(jié)約信息成本?？傮w而言，做市商雙向報(bào)價(jià)制度，有效地降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性，稀釋了風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也減少了監(jiān)管成本。
在股權(quán)交易市場(chǎng)中推行做市商制度，理論上基本是沒有什么異議的，這方面所謂的創(chuàng)新，主要是實(shí)踐層面的問(wèn)題。比如，如何確定做市商在整個(gè)市場(chǎng)體系中的地位，尤其是如何構(gòu)建一個(gè)做市商、交易所、中介機(jī)構(gòu)及投資者之間的共贏關(guān)系？如何確保做市商公平、公正、合理地追求自身利益，不利用信息優(yōu)勢(shì)侵害普通投資者等問(wèn)題。
需要指出的是，在推進(jìn)做市商制度的過(guò)程中，應(yīng)擯棄過(guò)度行政化的做法，盡量減少行政干預(yù)，讓做市商制度在試錯(cuò)中，通過(guò)多次博弈形成最適合的制度形式。
要實(shí)現(xiàn)體制變革，促成證券監(jiān)管部門和地方政府對(duì)股權(quán)市場(chǎng)共同管理的監(jiān)管格局。
這些年來(lái)，對(duì)建立股權(quán)市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)、區(qū)域資本市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)）呼聲最高的是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，目前推動(dòng)股權(quán)交易市場(chǎng)設(shè)立的主要力量也是產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)。如天津股權(quán)交易所的主要股東是天津產(chǎn)權(quán)中心，而深圳柜臺(tái)交易市場(chǎng)的背后則是深圳高新技術(shù)交易所。產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)的背后則是地方政府。各地產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)展股權(quán)交易市場(chǎng)的直接動(dòng)因是希望借此實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。眾所周知，產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是為國(guó)企產(chǎn)權(quán)退出提供交易服務(wù)，但隨著國(guó)企數(shù)量的減少，這塊業(yè)務(wù)在迅速萎縮。因此，發(fā)展股權(quán)交易業(yè)務(wù)是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要。對(duì)地方政府而言，其發(fā)展股權(quán)市場(chǎng)的目的則是希望借助該市場(chǎng)為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，以促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。雖然產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)和地方政府在發(fā)展股權(quán)市場(chǎng)上有很高的積極性，而且近年來(lái)國(guó)家在一系列政策中也屢次將該市場(chǎng)納入了多層次資本市場(chǎng)體系中，但股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)的實(shí)際進(jìn)程卻是很緩慢的。其中主要的原因在于我國(guó)證券領(lǐng)域?qū)嵭械氖侵袊?guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一、垂直的監(jiān)管模式。中國(guó)證監(jiān)會(huì)依照法律、法規(guī)和國(guó)務(wù)院的授權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)證券期貨市場(chǎng)，地方政府在涉及證券市場(chǎng)的問(wèn)題上幾乎沒有什么發(fā)言權(quán)。目前，天津也好，深圳也好，還是其他城市，其股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)都還處于起步階段，大量的實(shí)際問(wèn)題將會(huì)在具體運(yùn)營(yíng)中出現(xiàn)。因此，要想使股權(quán)市場(chǎng)能真正得到發(fā)展，必須解決“誰(shuí)監(jiān)管”的問(wèn)題。可行的辦法是地方政府和證券管理部門進(jìn)行聯(lián)合監(jiān)管。具體而言，地方政府負(fù)責(zé)股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)中人、財(cái)、物的提供和管理，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)及所屬各地證監(jiān)局負(fù)責(zé)股權(quán)交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)的指導(dǎo)，并將股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)納入全國(guó)資本市場(chǎng)統(tǒng)一規(guī)劃之中。
明確股權(quán)市場(chǎng)在中國(guó)資本市場(chǎng)中的地位，實(shí)現(xiàn)股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)向主板、創(chuàng)業(yè)板的無(wú)障礙轉(zhuǎn)板。
雖然從理論上講，股權(quán)市場(chǎng)和主板以及創(chuàng)業(yè)板由于目標(biāo)企業(yè)不同，不存在替代關(guān)系，但實(shí)際上兩者間的影響還是很大的，尤其是在投資者資源吸納上，兩者之間存在著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。由于主板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則、制度以及發(fā)展趨勢(shì)都比較明確，投資者在主板和創(chuàng)業(yè)板的投資有明確的預(yù)期，因此，目前大量的資金紛紛集聚于主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。而股權(quán)市場(chǎng)的情況就差得多，一方面股權(quán)市場(chǎng)缺乏知名度，另一方面其發(fā)展前景存在很大的不確定性。在這種情況下，想讓投資者從主板分流一部分資金進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)，實(shí)在是一件比較困難的事。另外，隨著創(chuàng)業(yè)板的開啟，企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的降低，很多有發(fā)展前景的企業(yè)將會(huì)首選創(chuàng)業(yè)板，而不是到股權(quán)市場(chǎng)去掛牌。在這兩個(gè)資本市場(chǎng)層次之間的競(jìng)爭(zhēng)中，股權(quán)市場(chǎng)顯然處于不利的境地。
因此，國(guó)家要發(fā)展股權(quán)市場(chǎng)，一定要有一個(gè)通盤的考慮，要從發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的角度，對(duì)股權(quán)交易這一創(chuàng)新工程加以支持，使其與主板、創(chuàng)業(yè)板之間形成相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)的關(guān)系。尤其是要利用主板巨大的影響力，采取各種措施幫助股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入發(fā)展的快車道，其中最有效的辦法是讓股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)向創(chuàng)業(yè)板、主板的無(wú)障礙轉(zhuǎn)板。所謂無(wú)障礙轉(zhuǎn)板是指股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)在達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或主板的上市標(biāo)準(zhǔn)后，可以無(wú)需再通過(guò)目前的主板、創(chuàng)業(yè)板的審核程序，直接進(jìn)行轉(zhuǎn)板。如果解決了這一問(wèn)題，那么：①使股權(quán)市場(chǎng)有了吸引投資者關(guān)注的亮點(diǎn)，這將使弱小且處于起步階段的股權(quán)市場(chǎng)能借助主板、創(chuàng)業(yè)板的力量迅速“崛起”；②可以形成主板、創(chuàng)業(yè)板和股權(quán)市場(chǎng)間的合理分工，防止所有企業(yè)不論是否符合條件，盲目涌向主板和創(chuàng)業(yè)板，使我國(guó)資本市場(chǎng)形成能滿足不同類型企業(yè)融資需求的體系結(jié)構(gòu)。
當(dāng)然，上述建議的前提是中央政府，尤其是證券監(jiān)管部門能真正認(rèn)識(shí)到構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要性，擯棄部門分割、條塊分割這一政府施政中的傳統(tǒng)惡習(xí)，將股權(quán)交易市場(chǎng)視作中國(guó)資本市場(chǎng)重要的一部分來(lái)培育。否則，一切免談。
安徽省社科院金融證券研究中心 葉維根
