Research理論研究
在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)
張?jiān)品?nbsp; | 文
在黨的十八屆三中全會(huì)明確提出“要建立統(tǒng)一開放、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”后，今年5月國(guó)務(wù)院又出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（業(yè)內(nèi)人士普遍稱為“新國(guó)九條”），其中也提到提高資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)體系。
回顧近年來(lái)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展歷程，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）與上海股交中心、前海股交中心等多達(dá)30余家的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)相繼興起壯大，在解決中小企業(yè)融資問(wèn)題、規(guī)范企業(yè)治理、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用?？梢哉f(shuō)，目前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)正進(jìn)入大發(fā)展的歷史時(shí)期，值此關(guān)鍵時(shí)刻，如何營(yíng)造我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的良好發(fā)展環(huán)境，如何合理布局多層次資本市場(chǎng)的格局，這已成為擺在資本市場(chǎng)各界面前的一個(gè)重要問(wèn)題。我認(rèn)為,要實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)的科學(xué)發(fā)展，應(yīng)厘清以下幾個(gè)問(wèn)題。
一、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是場(chǎng)外市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展的本質(zhì)要求
縱觀美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)的形成歷史，無(wú)一不是經(jīng)過(guò)充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自然演進(jìn)而來(lái)的。美國(guó)資本市場(chǎng)從1725年場(chǎng)外交易市場(chǎng)起步，到1863年紐約交易所成立，再到1971年納斯達(dá)克成立，資本市場(chǎng)層次變遷基本遵循了典型的自發(fā)演進(jìn)特征。經(jīng)過(guò)近400多年的漫長(zhǎng)歷程，美國(guó)資本市場(chǎng)從單一層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，形成了包括交易所、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外市場(chǎng)在內(nèi)的完善的多層次資本市場(chǎng)體系?？梢哉f(shuō)，美國(guó)目前多層次格局的形成實(shí)際上是各個(gè)交易市場(chǎng)根據(jù)自身?xiàng)l件實(shí)施“差別化”競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的結(jié)果，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展階段企業(yè)的多元化融資需求自發(fā)形成的。在美國(guó)資本市場(chǎng)體系形成的過(guò)程中，并沒(méi)有行政化的干預(yù)，政府只是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，為市場(chǎng)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。
實(shí)踐證明，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)，不僅改善了服務(wù)，還實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，在優(yōu)勝劣汰中實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置，同時(shí)讓每一個(gè)市場(chǎng)找準(zhǔn)自身的定位，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。因此，在我國(guó)，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，引入市場(chǎng)化手段構(gòu)建適應(yīng)社會(huì)多元化需求的多層次資本市場(chǎng)體系，在當(dāng)前注重頂層設(shè)計(jì)的時(shí)代顯得十分重要。要想營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，首先要做的就是減少行政化干預(yù)，解除區(qū)域性市場(chǎng)僅能為本區(qū)域服務(wù)的限制，讓企業(yè)自主選擇適合于自己的市場(chǎng)；其次，要放開市場(chǎng)服務(wù)手段的限制，允許市場(chǎng)根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇適合的交易方式。
二、市場(chǎng)服務(wù)區(qū)域開放是公平競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)條件
國(guó)際上區(qū)域性市場(chǎng)的產(chǎn)生，是受當(dāng)年交通不便、通訊手段落后、結(jié)算手工化等落后因素的約束而導(dǎo)致的無(wú)奈之舉。那時(shí)的區(qū)域性市場(chǎng)普遍具有服務(wù)就近企業(yè)和就近投資者的地域性特征。然而，隨著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的發(fā)展，交通的便利，以及資本要素在市場(chǎng)上流動(dòng)愈加自由、便捷，傳統(tǒng)的區(qū)域性市場(chǎng)水到渠成般地面向全國(guó)乃至全球的企業(yè)和投資者開展服務(wù)，企業(yè)也順理成章地自主選擇本區(qū)域或區(qū)域外資本市場(chǎng)進(jìn)行掛牌與融資。由此，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性市場(chǎng)的“區(qū)域性”逐漸消失，而演變成在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)格局下全國(guó)市場(chǎng)乃至全球市場(chǎng)份額的占有。當(dāng)今國(guó)際上區(qū)域性市場(chǎng)的稱謂尚在，地域特色和風(fēng)格尚在，但服務(wù)范圍卻完全是開放的。
在我國(guó)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)概念尚無(wú)明確定義，但大眾普遍認(rèn)可的是傳統(tǒng)意義上的區(qū)域市場(chǎng)，即只為本地企業(yè)和投資者服務(wù)的市場(chǎng)，認(rèn)可這樣定義市場(chǎng)的理由主要是，地方政府作為監(jiān)管者對(duì)異地企業(yè)沒(méi)有約束力，地理位置上的遙遠(yuǎn)不便于監(jiān)管。其實(shí)，了解資本市場(chǎng)的人士都知道，上述理由是不存在的，之所以產(chǎn)生這樣的誤解，主要還是對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管功能不甚了解所致。資本市場(chǎng)主要監(jiān)管的是掛牌企業(yè)的信息披露和投資者的交易行為，對(duì)企業(yè)的管理，如治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法的裁決等遵循雙方的約定。國(guó)外交易市場(chǎng)向全球開放本身就是不存在前述理由的最好的證明?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所 切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》(國(guó)發(fā)〔2011〕38 號(hào))中并未對(duì)區(qū)域性服務(wù)做出規(guī)定，僅在《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》（國(guó)辦發(fā)〔2012〕37號(hào)）中提及區(qū)域性市場(chǎng)“原則上不得跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)”，單從字眼上看是不允許跨區(qū)域設(shè)分支機(jī)構(gòu)，而非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌。因此，在我國(guó)的法律法規(guī)上，并未對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)向區(qū)外展業(yè)做出明確的限制。
從部分跨區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)完全可控，并能有效促進(jìn)區(qū)域外企業(yè)的發(fā)展。場(chǎng)外交易市場(chǎng)屬于非公開發(fā)行市場(chǎng)，投資者門檻較高，數(shù)量相對(duì)較少，完全不同于面向社會(huì)公眾投資者的交易所市場(chǎng)，單從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)是不大的。當(dāng)前區(qū)域性市場(chǎng)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于區(qū)域性市場(chǎng)制度不健全或制度執(zhí)行不力造成的，而那些制度健全并執(zhí)行得力的區(qū)域性市場(chǎng)則并不存在類似的風(fēng)險(xiǎn)。
從市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律看，企業(yè)的逐利性將促使其自發(fā)地進(jìn)入更適合其發(fā)展的資本平臺(tái)，而運(yùn)轉(zhuǎn)更為高效的融資平臺(tái)便自然更會(huì)吸引企業(yè)的加入，區(qū)域性市場(chǎng)對(duì)區(qū)域化的放開，一定會(huì)為促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮重要作用。
三、市場(chǎng)交易手段的選擇要符合場(chǎng)外市場(chǎng)本身特征
在資本市場(chǎng)中實(shí)行的所有的交易方式，包括競(jìng)價(jià)交易、協(xié)議交易、做市商交易等，都只是資本市場(chǎng)服務(wù)的一種手段，它跟一個(gè)市場(chǎng)的姓“資”姓“社”、市場(chǎng)的優(yōu)劣沒(méi)有關(guān)系。從國(guó)際慣例來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)并不以交易方式來(lái)區(qū)分市場(chǎng)，而是以發(fā)行方式來(lái)區(qū)分市場(chǎng)，交易方式的選擇完全因市場(chǎng)而異。實(shí)際上，不同風(fēng)格的市場(chǎng)適合不同的交易方式，競(jìng)價(jià)交易不一定是好的方式，協(xié)議交易也不一定是差的方式。
事實(shí)上，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，協(xié)議交易方式往往更適合場(chǎng)外市場(chǎng)：因?yàn)樾∑髽I(yè)不同于大企業(yè)，小企業(yè)的成長(zhǎng)性好，其價(jià)值很難用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來(lái)，在信息不對(duì)稱的情況下，不了解企業(yè)當(dāng)下發(fā)展情況的投資人一般難以對(duì)企業(yè)做出客觀公允的估值，在進(jìn)行股權(quán)交易時(shí)，其報(bào)價(jià)與了解企業(yè)的原股東的心理定價(jià)不一致，因而需要通過(guò)磋商來(lái)形成一個(gè)公允價(jià)格。據(jù)此來(lái)說(shuō)，若要競(jìng)價(jià)交易順利實(shí)行，掛牌企業(yè)還需發(fā)展得更加成熟。此外，做市商交易方式雖適合場(chǎng)外市場(chǎng)，能夠起到平抑風(fēng)險(xiǎn)、合理定價(jià)、活躍市場(chǎng)的積極作用，但這些作用的發(fā)揮依然需要有基本的流動(dòng)性做支撐，然后在做市商的推動(dòng)下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動(dòng)性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區(qū)分市場(chǎng)的指針，讓市場(chǎng)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇交易方式，才能更有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。
四、服務(wù)對(duì)象的差異化是劃分市場(chǎng)層次的基本規(guī)則
解除區(qū)域化和市場(chǎng)服務(wù)手段的限制，將使各股權(quán)交易市場(chǎng)在公平競(jìng)爭(zhēng)中形成自己的服務(wù)群體，產(chǎn)生市場(chǎng)的錯(cuò)位發(fā)展，自然而然形成多層次資本市場(chǎng)格局。在評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)層次體系時(shí)，國(guó)際慣例是以服務(wù)對(duì)象作為市場(chǎng)層次劃分的依據(jù)，也即相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)處于同一層級(jí)，而無(wú)層次高低之分。
因此，如果按照服務(wù)對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分市場(chǎng)層次，那么我國(guó)的資本市場(chǎng)從嚴(yán)格的理論上說(shuō)應(yīng)該分為六個(gè)層次，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、股東人數(shù)超200人的中小股份公司板、股東人數(shù)未超200人的中小股份公司板、有限公司報(bào)價(jià)板。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在社會(huì)上流行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的四個(gè)層次之說(shuō)，在內(nèi)涵上是不科學(xué)的。2007年證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)定義過(guò)的主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外市場(chǎng)的三層結(jié)構(gòu)相對(duì)是合理的。
五、當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題及解決方法
中國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)自2012年以來(lái)進(jìn)入蓬勃發(fā)展時(shí)期，全國(guó)陸續(xù)成立了30余家股權(quán)交易市場(chǎng)，既有國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)或同意設(shè)立的，也有省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的；既有為全國(guó)企業(yè)服務(wù)的，也有僅為本省企業(yè)服務(wù)的；既有執(zhí)行嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入的，也有倡導(dǎo)完全買者自負(fù)的。市場(chǎng)的拓展可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場(chǎng)外市場(chǎng)大繁榮的背后，確實(shí)存在著諸多的問(wèn)題，如重復(fù)建設(shè)，資源浪費(fèi)，行政壟斷，融資能力不強(qiáng)，交易不活躍等等，也存在限制過(guò)嚴(yán)、政策不對(duì)等等方面的問(wèn)題。從國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，在競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰，將是解決上述問(wèn)題的一劑良藥。
但是，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，市場(chǎng)機(jī)制不完善，完全走向市場(chǎng)化可能尚需時(shí)日，因此需要考慮將整體規(guī)劃與公平競(jìng)爭(zhēng)兩種手段相結(jié)合，進(jìn)行以市場(chǎng)為導(dǎo)向的科學(xué)頂層設(shè)計(jì)，將符合條件的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入統(tǒng)一監(jiān)管，在投資者利益保護(hù)方面統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則。有了科學(xué)的合理設(shè)計(jì)和明確的監(jiān)管規(guī)則后，創(chuàng)建公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，在競(jìng)爭(zhēng)中改善服務(wù)、優(yōu)勝劣汰或自動(dòng)錯(cuò)位發(fā)展。在競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，各市場(chǎng)主體在運(yùn)行模式上可以百花齊放，讓市場(chǎng)根據(jù)自身特點(diǎn)，選擇適合的交易方式和服務(wù)手段。
借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)，在擁有6400多萬(wàn)家中小微企業(yè)的中國(guó)，僅有一個(gè)面向全國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，也不利于用競(jìng)爭(zhēng)的手段改善服務(wù)。應(yīng)該鼓勵(lì)更多的場(chǎng)外市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，培育和發(fā)展三到五家左右的成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，才能更有效地發(fā)揮服務(wù)中小企業(yè)的作用，更好地滿足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。這種做法符合十八屆三中全會(huì)和新國(guó)九條的精神，也能使中小微企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲得更好的服務(wù)，這對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是非常有利的。
一時(shí)抑揚(yáng)滯于權(quán)，千古對(duì)錯(cuò)決于理。“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中決定性作用”的時(shí)代潮流，終將為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的科學(xué)發(fā)展作最后的詮釋。■
作者為上海股權(quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理
