區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng):掛牌推薦制度構(gòu)建原則探析
探求區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌推薦制度構(gòu)建原則不僅是構(gòu)建與完善該制度的導(dǎo)向性與現(xiàn)實(shí)性的迫切需要,而且對(duì)保障中小微企業(yè)融資轉(zhuǎn)讓利益的實(shí)現(xiàn)等方面都具有不可小覷的積極影響。
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的塔基,與全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共同構(gòu)成我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)基本格局,為我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡性桎梏下的數(shù)量龐大、成長(zhǎng)階段各異和業(yè)態(tài)模式不同的中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資平臺(tái)。探求區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌推薦制度構(gòu)建原則不僅是構(gòu)建與完善該制度的導(dǎo)向性與現(xiàn)實(shí)性的迫切需要,而且對(duì)于保障中小微企業(yè)融資轉(zhuǎn)讓利益的實(shí)現(xiàn),以及區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展乃至多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)銜接與和諧共融,都具有不可小覷的積極影響。
統(tǒng)一使用原則
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),我國(guó)目前有26家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在運(yùn)營(yíng)。由于區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)缺乏頂層設(shè)計(jì),各交易所或交易中心紛紛出臺(tái)了不同的掛牌條件和掛牌程序規(guī)定,并且在不同程度上與推薦制度勾連,形成了三大類(lèi)型,一是以上海股權(quán)托管交易中心(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海股交中心”)為代表的機(jī)構(gòu)推薦與審核相結(jié)合的掛牌“推薦”機(jī)制,二是天津股權(quán)交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天交所”)的機(jī)構(gòu)保薦與審核相結(jié)合的掛牌“保薦”機(jī)制,三是前海股權(quán)交易中心(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“前海中心”)的注冊(cè)制下無(wú)推薦或無(wú)保薦掛牌機(jī)制。大多數(shù)交易場(chǎng)所采用的是第一種類(lèi)型的掛牌推薦機(jī)制。從現(xiàn)有立法和實(shí)踐來(lái)看,“保薦”是我國(guó)企業(yè)上市的必經(jīng)程序,是企業(yè)在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)必須由保薦人進(jìn)行推薦的一系列制度,適用于上市企業(yè)。保薦人嚴(yán)格依照我國(guó)企業(yè)上市的相關(guān)法律法規(guī)的要求,在整個(gè)繁復(fù)的上市過(guò)程中承擔(dān)公司事務(wù)的統(tǒng)籌者、各方聯(lián)系的溝通人和股票銷(xiāo)售實(shí)施方的角色,確保擬上市公司適合在場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)上市。“推薦”則是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)常用的一種掛牌階段的程序,其目的在于確保擬掛牌企業(yè)適合在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌融資交易。就制度內(nèi)涵與設(shè)計(jì)而言,二者無(wú)疑存在區(qū)別。鑒于既定的法律法規(guī)與實(shí)踐操作,區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)擺脫上市規(guī)則的影響,統(tǒng)一使用“掛牌推薦”制度。
去除同質(zhì)化原則
不可否認(rèn),掛牌推薦與上市保薦制度同質(zhì)化具有階段合理性。天交所在2013年1月北京證券交易所(全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司)作為全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)正式掛牌之前,一直致力于建立全國(guó)性的非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng),對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)制度建設(shè)具有積極性和急迫性,因而其掛牌保薦制度設(shè)計(jì)必然與這種面向全國(guó)的市場(chǎng)功能定位及其內(nèi)部企業(yè)對(duì)應(yīng)于主板、成長(zhǎng)板和創(chuàng)業(yè)板的層次劃分有關(guān),其制度最終指向上市運(yùn)作,與上市保薦制度的親近也在所難免。
不過(guò),應(yīng)當(dāng)看到,區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌推薦制度脫離上市保薦制度的窠臼是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。目前區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中的掛牌推薦與掛牌保薦制度實(shí)際上都在不同程度上與掛牌審核制掛鉤,即由股權(quán)交易所的推薦或保薦機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行掛牌推薦或保薦,并由交易所組織審核,審核通過(guò)后即可掛牌交易。掛牌審核制在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)用實(shí)際上也是受我國(guó)證券市場(chǎng)股票發(fā)行核準(zhǔn)制的制度影響,對(duì)意欲在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌交易的企業(yè)設(shè)置門(mén)檻條件。但是,可以預(yù)見(jiàn),在資本市場(chǎng)發(fā)展的市場(chǎng)化方向下,區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)將突破場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)制度藍(lán)本的桎梏,轉(zhuǎn)而更加注重發(fā)揮其自身特點(diǎn)的制度創(chuàng)新設(shè)計(jì)。
尊重市場(chǎng)化改革趨勢(shì)原則
無(wú)論是上海股交中心的掛牌推薦制度還是天交所的掛牌保薦制度,都是在我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制背景下,企業(yè)在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌交易時(shí)面臨的入市門(mén)檻,而入市條件的寬嚴(yán)取決于市場(chǎng)定位。我國(guó)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)是在政府為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展,解決“中小企業(yè)多、融資難;社會(huì)資金多、投資難”,即“兩多兩難”問(wèn)題的背景下發(fā)展起來(lái)的。正如前述《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的定位,區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是廣大中小企業(yè)融資交易服務(wù)平臺(tái),市場(chǎng)交易門(mén)檻的設(shè)置就應(yīng)當(dāng)最大限度地滿足中小企業(yè)融資交易需求。因此,未來(lái)掛牌推薦制度設(shè)計(jì)首先應(yīng)考慮的是如何盡可能地放寬入市標(biāo)準(zhǔn)。
前海股權(quán)交易中心在此方面已經(jīng)取得了突破性進(jìn)展。它充分尊重作為市場(chǎng)主體的廣大中小微企業(yè)的融資交易需要,市場(chǎng)化程度走在國(guó)內(nèi)前列,實(shí)行獨(dú)有的包括掛牌無(wú)行政審批、無(wú)強(qiáng)制性信息披露等在內(nèi)的“十無(wú)”模式,甚至取消依附于審核制的推薦制度,放寬掛牌條件,進(jìn)而吸引前來(lái)掛牌的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。它在2013年5月30日正式開(kāi)業(yè)的當(dāng)日,首批掛牌展示的企業(yè)總數(shù)即突破1200家,一躍成為國(guó)內(nèi)最大的OTC市場(chǎng)。同年11月29日,掛牌企業(yè)達(dá)到2658家,半年時(shí)間掛牌展示企業(yè)增長(zhǎng)了一倍多。掛牌企業(yè)規(guī)模和速度均位居國(guó)內(nèi)場(chǎng)外交易市場(chǎng)首位。
當(dāng)前,我國(guó)資本市場(chǎng)領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革正在穩(wěn)步推進(jìn),這將極大地釋放資本市場(chǎng)的活力。而區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)存在著與上市保薦制度相似的嚴(yán)苛的掛牌推薦制度,恰恰反映出國(guó)家對(duì)掛牌企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)性的父愛(ài)式管控與市場(chǎng)化發(fā)展不足。每個(gè)投資者都應(yīng)當(dāng)享有進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)的權(quán)利,重點(diǎn)在于國(guó)家如何根據(jù)投資者的資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資能力來(lái)設(shè)定不同的投資門(mén)檻和投資方式,提供豐富的直接投資機(jī)會(huì)和非標(biāo)準(zhǔn)化甚至定制化的標(biāo)的,真正幫助投資者挖掘企業(yè)價(jià)值。無(wú)機(jī)構(gòu)推薦加注冊(cè)制的掛牌核準(zhǔn)方式是當(dāng)前前海中心踐行的目標(biāo),在我國(guó)資本領(lǐng)域市場(chǎng)化改革與發(fā)展中,它也將成為區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的主流。
四川社科院 藍(lán)冰