Research理論研究
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的困境與破解之道
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱“四板”）是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，十八大報(bào)告提出要加快我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，這對(duì)四板市場(chǎng)的發(fā)展，是一個(gè)重要機(jī)遇。但是我國(guó)四板市場(chǎng)的發(fā)展面臨著一些包括從頂層設(shè)計(jì)到市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制等方面的困境。
首先就是國(guó)家對(duì)于四板市場(chǎng)的發(fā)展缺乏頂層設(shè)計(jì)。對(duì)于四板市場(chǎng)該如何發(fā)展，其和新三板的定位如何區(qū)分以及如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管等等問(wèn)題都還沒(méi)有出臺(tái)明確的發(fā)展規(guī)劃。國(guó)家對(duì)新三板的政策法規(guī)相對(duì)比較多一些，對(duì)于四板則少得多。目前關(guān)于四板的法規(guī)主要是《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（簡(jiǎn)稱國(guó)務(wù)院38號(hào)文）以及證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。國(guó)家關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的統(tǒng)一規(guī)劃不出臺(tái)，這就使四板市場(chǎng)的發(fā)展面臨很大的困惑，導(dǎo)致各地四板市場(chǎng)也都在摸索發(fā)展，進(jìn)行各種嘗試。各地四板市場(chǎng)希望國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策的愿望十分強(qiáng)烈。
其次，從運(yùn)行規(guī)范以及交易規(guī)則方面，四板市場(chǎng)的發(fā)展仍然受到一些限制。國(guó)務(wù)院38號(hào)文對(duì)于四板市場(chǎng)的基本交易規(guī)則等做出某些禁止性規(guī)定，《規(guī)定》雖然從形式上看是證監(jiān)會(huì)對(duì)于證券公司參與四板市場(chǎng)業(yè)務(wù)的規(guī)定，但是也在一定意義上是對(duì)于四板市場(chǎng)的基本運(yùn)作規(guī)范做出規(guī)定。由于這兩個(gè)文件，國(guó)家對(duì)于四板進(jìn)行了多方面限制，包括股東人數(shù)不能突破200人，四板只能在本區(qū)域內(nèi)發(fā)展，不能拆細(xì)、連續(xù)交易、不能采取做市商制度等。
從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，國(guó)家對(duì)四板做這樣的規(guī)定是有一定合理性的。但是這樣的規(guī)定是否又在一定程度上限制了四板的發(fā)展？四板發(fā)展的一個(gè)主要問(wèn)題就是交易和融資的不活躍，這些限制是一個(gè)重要的原因。先不論這些限制性政策是否合理，僅就允許新三板突破這些限制而不允許四板突破這些限制就值得商榷。關(guān)于新三板和四板定位的區(qū)別，現(xiàn)在來(lái)看，兩者的區(qū)別并不大。既然兩者實(shí)質(zhì)上區(qū)別不大，為什么還要人為地在政策方面進(jìn)行區(qū)別對(duì)待？如果說(shuō)對(duì)四板市場(chǎng)進(jìn)行某些限制主要是擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，那么在新三板掛牌企業(yè)，突破了這些限制，由證監(jiān)會(huì)來(lái)監(jiān)管就能夠控制風(fēng)險(xiǎn)嗎？至少現(xiàn)在來(lái)看，還看不出新三板監(jiān)管體制對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特作用。因此對(duì)于這兩個(gè)市場(chǎng)做明顯的區(qū)別對(duì)待就不太合理。
僅就對(duì)于掛牌公司股東人數(shù)的限制來(lái)看，四板市場(chǎng)就處在一個(gè)比較尷尬的境地。企業(yè)在新三板掛牌，股東人數(shù)可以超過(guò)200人，如果企業(yè)不在新三板或者四板市場(chǎng)掛牌，股東人數(shù)實(shí)際上也可以超過(guò)200人（如果企業(yè)股東人數(shù)超過(guò)200人，企業(yè)不來(lái)新三板掛牌，證監(jiān)會(huì)也無(wú)法監(jiān)管），僅僅是在四板掛牌，則股東人數(shù)不能超過(guò)200人。這種限制的結(jié)果就是，股東人數(shù)超過(guò)200人的企業(yè)，要么在新三板掛牌，要么不在任何市場(chǎng)掛牌，但是就是不能在四板掛牌，這顯然對(duì)四板來(lái)講是不公平的。另一方面，如果四板中的企業(yè)發(fā)展得好，卻硬性規(guī)定其股東不能超過(guò)200人，似乎也不合情理。
第三，新三板和四板之間，要不要有一個(gè)定位或者功能的區(qū)分？從現(xiàn)有的規(guī)定來(lái)看，除股東人數(shù)是否可以超過(guò)200人外（實(shí)際上，現(xiàn)有的中小企業(yè)，股東人數(shù)超過(guò)200人的并不多，因而這種限制并不對(duì)大多數(shù)企業(yè)造成影響），兩者服務(wù)的企業(yè)沒(méi)有實(shí)質(zhì)差別。實(shí)際上現(xiàn)在新三板實(shí)行的掛牌標(biāo)準(zhǔn)甚至比四板還要低。這就造成了新三板和四板在某些市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，但是兩者面臨的政策規(guī)定卻不一樣，這就是人為地制造了不平等。隨著新三板擴(kuò)容到全國(guó)，如果其和四板的定位再不明確，那么就容易造成市場(chǎng)秩序的混亂，退一步講，即使允許兩者進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，也應(yīng)該是一種在平等基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)。
由于上述種種問(wèn)題，我們看到，四板發(fā)展在現(xiàn)階段處于一種比較尷尬的境地，關(guān)于四板和新三板的定位、四板該采用什么樣的發(fā)展思路以及該如何對(duì)其監(jiān)管，我們認(rèn)為有以下幾方面。
首先，新三板和四板的定位以及服務(wù)的對(duì)象應(yīng)該不同。新三板應(yīng)主要服務(wù)于那些有一定的實(shí)力，雖然還沒(méi)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但是意圖在交易所上市的企業(yè)。新三板讓這些企業(yè)在這里掛牌，對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，促進(jìn)其發(fā)展。四板市場(chǎng)則主要服務(wù)于小微企業(yè)，到證券交易所上市不是這些企業(yè)到四板掛牌的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)，這些企業(yè)在四板掛牌的主要訴求就是融資。當(dāng)然，新三板和四板也沒(méi)有必要有絕對(duì)明確的界限，四板也可以做一些股權(quán)交易等和新三板相同的業(yè)務(wù)，這就和新三板在一定程度上存在競(jìng)爭(zhēng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)上存在適度的競(jìng)爭(zhēng)也是必要的，如果一家獨(dú)大，壟斷式經(jīng)營(yíng)，那么也很難做好。但是真正能做到競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展的前提條件是雙方處于同一個(gè)起跑線上，而不是在政策上有所歧視。從這一點(diǎn)來(lái)看，應(yīng)該讓新三板和四板有不同的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，新三板的掛牌條件應(yīng)該要高于四板。
其次，四板應(yīng)該定位于做服務(wù)中介，做金融交易平臺(tái)。
全國(guó)有上千萬(wàn)家中小企業(yè)，這些企業(yè)在現(xiàn)有的金融體制下，普遍都面臨著融資困難。這些企業(yè)如果要進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，是不是一定要通過(guò)改制成股份制企業(yè)，然后進(jìn)行股權(quán)交易這種方式？現(xiàn)在來(lái)看，這種方式既不更有效，也沒(méi)有必要。中小企業(yè)普遍的訴求就是獲得融資，至于是否改制成股份制企業(yè)，是否要通過(guò)股權(quán)交易的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，似乎并不是其關(guān)注的問(wèn)題。因此，四板是否可以擯棄既有的發(fā)展思路，重新定位？四板可以定位于提供交易平臺(tái)和做服務(wù)中介，通過(guò)其提供的場(chǎng)所，小微企業(yè)在此展示自己和接受培訓(xùn)，投資者在此發(fā)掘投資機(jī)會(huì)。資金提供者和需求者在此互相了解并達(dá)成交易，從而實(shí)現(xiàn)各自的目的。中小企業(yè)的這種融資方式在現(xiàn)階段比企業(yè)進(jìn)行改制，通過(guò)股權(quán)交易來(lái)獲得融資可能更加有效。
因此，要讓四板市場(chǎng)回歸其本質(zhì)，其主要服務(wù)對(duì)象應(yīng)該是中小企業(yè)而不是擬上市公司以及退市公司。這些中小企業(yè)可以是各種類型的企業(yè)，包括有限責(zé)任公司、股份公司等等。如果四板市場(chǎng)這樣定位，那么掛牌企業(yè)就沒(méi)有必要非進(jìn)行股份制改造不可，企業(yè)的股東人數(shù)也就不需要超過(guò)200人；如果四板市場(chǎng)這樣定位，那么其也就不會(huì)為現(xiàn)有的區(qū)域限制等問(wèn)題所困擾。我國(guó)有上千萬(wàn)家中小企業(yè)，其中很多企業(yè)面臨著資金短缺問(wèn)題，如果四板市場(chǎng)真正能夠?yàn)檫@些企業(yè)服務(wù)，幫助其解決融資問(wèn)題，那么企業(yè)的掛牌資源也就不成問(wèn)題。據(jù)浙江省的統(tǒng)計(jì)，僅浙江省，就有90多萬(wàn)家小微企業(yè)。如果四板能夠做足夠好，那么僅省內(nèi)的資源也就足夠了，所以是否打破區(qū)域限制也就無(wú)關(guān)緊要了。
第三，四板市場(chǎng)內(nèi)部也可以設(shè)立不同的板塊，為不同需求的企業(yè)服務(wù)。為實(shí)現(xiàn)四板市場(chǎng)的上述主要定位，在四板市場(chǎng)內(nèi)部也可以設(shè)立兩個(gè)板塊，一個(gè)板塊是傳統(tǒng)的股份公司板塊，其定位于培育上市資源，促進(jìn)企業(yè)股權(quán)交易，這個(gè)板塊的運(yùn)營(yíng)模式和新三板應(yīng)該是屬于同類型的，四板在這一板塊可以和新三板進(jìn)行一定程度的競(jìng)爭(zhēng)，如果其做好了，企業(yè)在其掛牌能夠得到實(shí)惠，那么其自然也不就怕新三板的競(jìng)爭(zhēng)。另一個(gè)板塊，那就是小微企業(yè)板塊，在這個(gè)板塊上，四板就是做一個(gè)金融中介，一個(gè)交易平臺(tái)，為掛牌企業(yè)和投資者提供良好的中介服務(wù)，而這一個(gè)板塊，應(yīng)該是四板的主要板塊。
第四，關(guān)于對(duì)四板的監(jiān)管，可以實(shí)行證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管體制下的以地方監(jiān)管為主的多元監(jiān)管體制?，F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)于四板市場(chǎng)，則幾乎沒(méi)有監(jiān)管。四板市場(chǎng)基本上是由地方政府成立的，其發(fā)展規(guī)劃以及監(jiān)管都是由地方政府負(fù)責(zé)，這就使各地四板市場(chǎng)的運(yùn)行模式以及規(guī)則很不一致。雖然國(guó)家成立了“清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議”進(jìn)行驗(yàn)收，對(duì)于達(dá)到驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)的給予通過(guò)，但是這種驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)僅是限定四板市場(chǎng)不能做什么。至于四板市場(chǎng)具體的運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，則沒(méi)用統(tǒng)一規(guī)定，況且還有些省份四板市場(chǎng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)驗(yàn)收，但是仍然在運(yùn)行，這都使各地四板市場(chǎng)的發(fā)展很不統(tǒng)一。如果不進(jìn)行規(guī)范，就容易造成各地資本市場(chǎng)的分割，甚至有發(fā)展無(wú)序，重蹈覆轍的可能。因此由證監(jiān)會(huì)在宏觀上實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管很有必要。證監(jiān)會(huì)可以制定宏觀的業(yè)務(wù)規(guī)則以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，具體監(jiān)管的實(shí)施由地方政府來(lái)施行。（作者系中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員）
