Research理論研究
應當明確新三板的市場定位
證監(jiān)會8月初正式宣布，經(jīng)國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，增加包括上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)三個試點區(qū)。將實行"總體規(guī)劃，分步推進，穩(wěn)妥實施"的原則，設立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，逐步將條件比較成熟的園區(qū)納入試點范圍，為試點園區(qū)的非上市股份公司提供股份報價轉(zhuǎn)讓等服務。
國務院批準決定擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點（市場俗稱“新三板”，為了方便起見本文使用“新三板”提法），引起各方的高度重視，有的園區(qū)積極準備更多公司到新三板上市，券商、創(chuàng)投企業(yè)尤為積極，認為增加了新的投資機會，有人提出為了提高市場流動性，應當引入個人投資者，實行做市商制度。當然也有人擔心在A股市場低迷的情況下，新三板擴容是否會對低迷的A股市場產(chǎn)生新的新的沖擊（資金分流）。
這里首先必須明確什么是新三板市場？它的主要功能是什么？ “新三板”是市場的叫法，比較科學的名稱應為非上市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或非上市公司股份轉(zhuǎn)讓市場。從最開始在中關村的試點，到如今在全國擴充了該市場的規(guī)模，新三板是產(chǎn)權交易市場，是證券化了的股份交易市場，而不是股票交易市場。這和Ａ股主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場是不一樣的。有人把新三板市場說成是場外交易市場（OTC）,也是不確切的。場外交易市場是股票市場，它具有股票發(fā)行和交易功能，它可以對外公開發(fā)行股票，最大的特點不是在交易所市場發(fā)行上市交易，而是柜臺發(fā)行與交易（現(xiàn)代場外交易市場是電子化發(fā)行與交易系統(tǒng)，如美國的納斯達克系統(tǒng)）。在場外市場發(fā)行與交易主要是中小企業(yè)的股票。而新三板市場是產(chǎn)權交易市場。
其次，新三板不具備發(fā)行功能，而是把資產(chǎn)存量證券化后的交易形式，并不是在社會上招收新股本。此外，新三板中企業(yè)目的為資產(chǎn)重組以及盤活資產(chǎn)存量而參與交易，這與Ａ股市場是不同的。新三板市場主要針對高科技和中小企業(yè)，一方面通過新三板市場盤活資產(chǎn)存量，一方面可在此做上市前的準備，調(diào)整結構。新三板定位于為成長性、創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓和定向融資服務，這將有利于加強對經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進民間投資和中小企業(yè)發(fā)展。
目前創(chuàng)業(yè)板的進入門檻較高，眾多的中小微企業(yè)達不到上市條件，難以利用股票市場進行直接融資，而新三板則定位于為成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓和定向融資服務，滿足市場需求。新三板的擴容將會促進民間投資和中小企業(yè)發(fā)展。對于創(chuàng)投機構來說，新三板擴容將為其帶來投資新機遇。在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量增加的同時，掛牌企業(yè)股東人數(shù)的突破也將使得其交易日益活躍，使得創(chuàng)投機構在面臨更多投資標的時，退出渠道將較以往更加順暢。高新園區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)均是具有良好成長性的創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)投機構在幫助園區(qū)內(nèi)企業(yè)解決資金問題之余，還能為被投企業(yè)帶去先進的技術、規(guī)范的管理及廣闊的市場，這會促進企業(yè)成長。如果能夠使新三板掛牌公司獲得到交易所上市的“綠色通道”，會吸引更多高新技術企業(yè)和中小企業(yè)到新三板市場生掛牌交易。
新三板市場的融資功能屬于小額定向融資，擴大試點后，融資額也很有限，對市場擴容影響很小。據(jù)統(tǒng)計，自2006年中關村新三板試點以來，市場上共有掛牌券商133家，其中1家已在中小板上市，7家在創(chuàng)業(yè)板上市，4家正在等候發(fā)審。此次高科技園區(qū)的增加，將擴大掛牌公司的來源，顯著增加掛牌公司的數(shù)量，快速擴大新三板市場的規(guī)模。新三板成立后，資本市場服務面得到了拓寬，這將有利于緩解交易所市場的發(fā)行上市壓力，穩(wěn)定市場預期?？傮w來說，該市場是對Ａ股市場以及其他公開發(fā)行市場的準備和補充，因此其的擴容對Ａ股市場不形成沖擊，交易只涉及到資產(chǎn)存量，不涉及到增量，而普通個人投資者也不直接參與。按現(xiàn)有制度安排，新三板當前的投資者準入范圍不會對二級市場造成投資者分流。由于當前允許的機構投資者僅限于法人、信托、合伙企業(yè)，自然人限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，因此還不會對二級市場的投資者產(chǎn)生直接影響。
此外，目前新三板市場并沒有IPO功能，只能掛牌后定向增資，融資功能較弱。公司如果定向增資需要向中國證券業(yè)協(xié)會備案，并實行逐個審批的核準制。從過去的定向增資金額看，單個公司定向增資規(guī)模在幾百萬到幾千萬元之間，2011年實現(xiàn)定向增資1007億元，遠低于場內(nèi)市場。因此對A股市場和投資者不會造成很大沖擊。
從原有的中關村三板市場來看，交易較為清淡、價格也不高，為此有了“這個市場沒什么炒頭”的說法。在現(xiàn)有交易規(guī)則下，由主辦券商代為辦理報價申報，每筆委托不得低于30000股，并實行人工指定成交，這種方式大大限制了市場流動性。這個市場主要是企業(yè)法人、機構投資者之間的大額交易，交易不夠活躍正?，F(xiàn)象。我認為，該市場本不應有很活躍的交易頻率，否則Ａ股的種種問題又將出現(xiàn)。事實上，這個市場主要是為了企業(yè)資產(chǎn)重組、調(diào)整結構和上市做準備的市場，所以這個市場不活躍并不是壞事。本來創(chuàng)業(yè)板應該如此，結果創(chuàng)業(yè)板變成了比主板炒作還厲害的市場，本應給企業(yè)準備的創(chuàng)業(yè)板市場，正是由于過多的個人投資者進入而出現(xiàn)定位錯誤。
如今新三板的擴容獲得了多方的認可。新三板尚處于試點建設中，制度建設尤為重要。應注意不要將新三板錯誤定位。有人提出新三板市場應當引進個人投資者，實行做市商制度。我認為，新三板市場是一個“私募市場”，如果引入個人投資者，實行做市商等制度，新三板市場便會成為另外一個公開市場，有可能重蹈A股市場覆轍。這種情況下，個人投資者也將在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼虧損后，繼續(xù)在新三板失利。應設置適合投資者進入制度，保護個人投資者的利益。
新三板要做到制度規(guī)范，定位明確。重視企業(yè)的存量交易，著重解決資產(chǎn)重組和結構調(diào)整，并為轉(zhuǎn)板上市做準備。 曹鳳岐的博客blogsina/cfqi
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