Research理論研究
規(guī)范新四板 路在何方
相較于主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，大家可能對區(qū)域性股權(quán)市場（俗稱新四板）并不那么熟知，但實際上區(qū)域性股權(quán)市場問世已經(jīng)很有些年頭，并不是新生事物。
我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的獨立出現(xiàn)于2008年在天津股權(quán)交易所成立，之后全國陸續(xù)成立了重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)交易中心等十多家交易場所，但這些交易所的業(yè)務開展一直處于嘗試階段。2012年，為促進中小企業(yè)發(fā)展，解決“中小企業(yè)多、融資難；社會資金多、投資難”，即“兩多兩難”問題，中央允許設立區(qū)域性股權(quán)市場（新四板），研究并推動在滬深交易所之外進行場外資本市場試驗。2013年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始試點運行后，加快了區(qū)域性交易市場的建設步伐，各省、自治區(qū)、直轄市依照國家最新的政策法規(guī)對區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展進行新的探索。但因為關于區(qū)域性股權(quán)市場的相關文件和法規(guī)比較少，所以在資本市場的發(fā)展一直沒有迎來黎明的曙光。
今年1月國務院總理李克強主持召開了國務院常務會議，確定規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的政策措施，拓寬中小微企業(yè)融資渠道。由此可見，區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展已由“蹣跚學步”逐漸步入正軌，但在發(fā)展過程中也面臨著一些不容忽視的問題。解決這些問題，固然不是一朝一夕之事，但聽之任之絕非良策。如果讓這些問題繼續(xù)存在和滋長下去，區(qū)域性股權(quán)市場勢必舉步維艱，甚至有夭亡的風險。解決這些問題，是促進區(qū)域性股權(quán)市場穩(wěn)步前行的重要前提，也是我國多層次資本市場健康發(fā)展的客觀要求。
新四板之發(fā)展現(xiàn)狀
大同證券首席投資顧問鄭虹表示：“發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，是解決中小微企業(yè)融資難題的助力器?！蔽覈雠_的一系列支持中小微企業(yè)發(fā)展的舉措，在促進中小微企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用，但與此同時，中小微企業(yè)的發(fā)展也存在“兩多兩難”的問題。
建立區(qū)域性股權(quán)市場是為了解決中小微企業(yè)“兩多兩難”問題。它是所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場，具有門檻較低、服務方式靈活等特點，可為中小微企業(yè)提供個性化和多樣化的資本市場服務，推動民間資本向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化。
近年來，在中央和地方各級政府的支持下，區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展迅速，目前，全國已設立了40家區(qū)域性股權(quán)市場，現(xiàn)在幾乎每個省份都有至少一家，已成為多層次資本市場的重要組成部分，區(qū)域性股權(quán)市場作為多層次資本市場金字塔的“塔基”，擔負著培育和孵化更多中小微企業(yè)上市（掛牌）、對接資本市場的重任。
全國人大代表、物產(chǎn)中大集團股份有限公司黨委書記、董事長王挺革表示，雖然近些年區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展迅速，但目前仍存在股東人數(shù)受限、與全國性證券市場難以對接、與新三板掛牌企業(yè)類同而政策不平等的“瓶頸”，導致該類市場的定價、交易、融資功能無法有效實現(xiàn)。
有觀點認為，區(qū)域性股權(quán)市場其要害在于對“區(qū)域性”的限定。首先區(qū)域性重點在于市場平臺由地方（省級）政府批準設立并主要負責監(jiān)管；其次在于其功能亦限定在為一定行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務，“原則上”不得跨區(qū)域開展業(yè)務，也不得接受跨區(qū)企業(yè)掛牌。而一旦被證監(jiān)會認定不符合標準，不但證券公司不能于此開展業(yè)務，連市場本身能否通過證監(jiān)會牽頭之部際聯(lián)席會議的驗收備案都將成為問題。
總體說來，區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展，既有其市場化演進的一面，也跟監(jiān)管態(tài)度的變化密切相關，帶有市場化需求和行政管制沖突博弈的濃重烙印；區(qū)域性股權(quán)市場在幫助中小微企業(yè)融資方面發(fā)揮了重要作用，但在法律地位、監(jiān)管格局等方面一直存在空白；區(qū)域性股權(quán)市場的流動性較差，政策支持力度不足。新三板的快速發(fā)展也給區(qū)域性股權(quán)市場帶來一定壓力，如何提高企業(yè)、投資者等利益相關各方的積極性和關系協(xié)調(diào)性，還需進一步探索；區(qū)域性股權(quán)市場融資方式較多，可能隱藏著諸多風險，因此造成自身發(fā)展中的障礙，面臨著一定的監(jiān)管政策風險。
新四板之發(fā)展弊病
當前區(qū)域性股權(quán)市場主要面臨以下主要問題：首先，缺乏明確的市場定位。2013年6月19日，國務院會議決定將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國，2013年7月5日，國務院辦公廳發(fā)布了《關于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》（國辦發(fā)［2013］67號），進一步明確將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國。2013年8月國務院辦公廳發(fā)布的《關于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》出臺八項措施，全力支持小微企業(yè)良性發(fā)展，加大對小微企業(yè)金融服務的政策支持力度。這意味著全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將獲得更多優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)資源，造成全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與各區(qū)域性股權(quán)交易市場展開爭奪優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競爭。
其次，對于我國區(qū)域性股權(quán)交易市場該如何發(fā)展，目前還缺乏法律層面的相關規(guī)定。法律法規(guī)的缺失和界定不清，使得區(qū)域性股權(quán)交易市場無法可依、監(jiān)管困難，已成為制約區(qū)域性股權(quán)交易市場健康、快速發(fā)展的重要因素。無論是現(xiàn)行的《公司法》還是《證券法》，都未對區(qū)域性股權(quán)交易市場進行明確的規(guī)范和界定，如何對其進行監(jiān)管等問題也沒有明確的法律規(guī)定。目前關于區(qū)域性股權(quán)交易市場的法規(guī)主要是《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)［2011］38號）以及證監(jiān)會2012年下發(fā)的第20號公告。現(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場大多根據(jù)地方政府制定的制度運行，缺乏統(tǒng)一的標準，這使得地方股權(quán)交易市場的發(fā)展面臨很大的困惑。
再次，投資者受限，市場容量小。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，股東人數(shù)超過200人以上的股份公司將被認定為公眾公司，必須經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或國務院授權(quán)的部門核準，因此現(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場的掛牌公司會受股東總?cè)藬?shù)200人上限的限制，若股東逼近了200人的上限，掛牌后自然就沒有交易量。進一步而言，當股東人數(shù)超過200人時，企業(yè)若不能達到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的要求，也沒達到上市條件，就不能在任何市場掛牌，這其實為各交易市場之間的轉(zhuǎn)板機制的設計埋下了一道坎。
最后，制度缺失。一是監(jiān)管缺位，沒有明確、統(tǒng)一的區(qū)域性股權(quán)交易市場的監(jiān)管模式、主體和內(nèi)容，各管理部門則往往從自己的利益出發(fā)，制定不同的管理規(guī)則，容易導致地方主義，產(chǎn)生惡性競爭，全國區(qū)域市場缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)性，降低了整體市場的運行效率。二是信息披露不完善。由于在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌的主要是中小微企業(yè)，這些企業(yè)本身的經(jīng)營管理并不健全，而要求的信息披露義務相對較低，以至于區(qū)域性股權(quán)交易市場信息披露欠缺。這主要是因為：第一、沒有相關的法規(guī)和處理機構(gòu)，對違規(guī)者懲戒缺乏必要的法律依據(jù)，違規(guī)成本較低；第二、對于蓄意操縱信息披露的行為，信息公開不及時、存在故意隱瞞和重大遺漏，公開的信息內(nèi)容缺乏真實性。第三、轉(zhuǎn)板制度尚未形成，在區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)之間尚未形成升降的互通機制。盡管全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已運行，但對其與區(qū)域性股權(quán)交易市場的關系定位并沒有明確規(guī)定。
新四板之發(fā)展思路
對于如何完善區(qū)域性股權(quán)市場，可從以下建議與思路著手：
首先，應明確其功能定位。對于區(qū)域性股權(quán)市場的定位，有觀點認為，應該讓全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，成為一種較區(qū)域性股權(quán)交易市場更高層次的市場，定位于創(chuàng)業(yè)板與區(qū)域性股權(quán)交易市場之間的板塊。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應主要服務于那些有一定的實力，盡管還沒達到上市標準，但是通過在該市場掛牌、規(guī)范與發(fā)展后，有潛力在交易所上市的中小企業(yè)。
其次，完善交易模式。在業(yè)內(nèi)人士看來，引入做市商制度將有利于區(qū)域性股權(quán)交易的流動性和定價。從長遠來看，如果需要在區(qū)域性股權(quán)市場上引入做市商制度，那么還需要進一步修改相關法律法規(guī)，為做市商承擔做市義務創(chuàng)造條件。
區(qū)域性股權(quán)交易市場的制度建設。這就需要完善信息披露制度、轉(zhuǎn)板制度、合格投資人制度以及對監(jiān)管體系的構(gòu)建加以完善。
簡而言之，要充分培育和利用市場自律自治體系，營造穿透監(jiān)管和穿透運營的良好環(huán)境，促進區(qū)域性股權(quán)市場的健康發(fā)展，健全我國多層次資本市場體系，需要我們正視區(qū)域性股權(quán)市場存在的一些問題，不應淡化忽視，亦不能盲目夸大，應將其放在完善我國多層次資本市場健康發(fā)展的大框架內(nèi)考慮，并在加強政府監(jiān)管，明規(guī)則、定秩序等方面下大功夫，唯有如此，中國區(qū)域性股權(quán)市場才能不斷向好發(fā)展。（本刊記者：宋茲鵬）
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