Research理論研究
多層次資本市場投資路徑探討
多層次資本市場建設(shè)的提法最早可追溯到2007年。當(dāng)時(shí)國務(wù)院批復(fù)了以創(chuàng)業(yè)板市場為重點(diǎn)的多層次資本市場體系建設(shè)方案，明確由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外轉(zhuǎn)讓市場構(gòu)成多層次資本市場體系框架。時(shí)隔十年，新三板來了、注冊制近了，多層次資本市場建設(shè)不斷往前演進(jìn)。作為資本市場發(fā)展的“上層建筑”，了解當(dāng)前多層次資本市場建設(shè)的進(jìn)展，有助于理清未來市場發(fā)展方向，把握重大投資機(jī)遇。
國內(nèi)外資本市場發(fā)展對比
在具體分析中國資本市場的發(fā)展歷程前，我們先簡單看看對美國資本市場近幾百年來的發(fā)展。最早時(shí)期，美國的股票市場是以場外交易的形式出現(xiàn)。早在18世紀(jì)，美國便出現(xiàn)了多處可以供大眾購買股票的聚會地點(diǎn)，如街頭樹下和咖啡館等，這些地點(diǎn)被當(dāng)時(shí)的人們形象地稱之為“店頭市場”。而到了19世紀(jì)中到20世紀(jì)中涌現(xiàn)出了一批證券交易所，像公開經(jīng)紀(jì)人交易所、石油交易所、國民股票交易所等。場內(nèi)的股票交易所設(shè)立后，場外市場依舊得到了蓬勃的發(fā)展。伴隨著證券交易所門檻的降低，包括掛牌公司、投資人和經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量都出現(xiàn)了顯著的增長；與此同時(shí)，技術(shù)的進(jìn)步也推動了場外市場的發(fā)展，后來進(jìn)一步催生了納斯達(dá)克系統(tǒng)。為了讓場外市場更具層次性，納斯達(dá)克市場被細(xì)分為全國市場和小型資本市場，兩個(gè)子市場有著不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。
簡而言之，人們的自發(fā)交易需求形成了美國證券市場的雛形——場外市場，隨后逐步在制度和技術(shù)的支持下演變出協(xié)同發(fā)展的場內(nèi)市場和場外市場，整個(gè)演變的過程是從低級形態(tài)到高級形態(tài)的自然過渡。相比之下，國內(nèi)資本市場的發(fā)展則更具中國特色。
國內(nèi)資本市場成立之初便確立了高級形態(tài)的滬深交易所。1990年12月，上海證券交易所成立，次年4月，深圳證券交易所成立。結(jié)合當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景，滬深交易所并不是市場自發(fā)交易需求發(fā)展到一定階段而天然形成的，它們的出現(xiàn)有一定的歷史原因。隨后，我們在2004年和2009年才先后成立了針對中小型企業(yè)的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，之后則是準(zhǔn)入門檻更低的新三板。
國內(nèi)資本市場由高級向低級拓展的路徑有其特定的歷史性。滬深交易所在成立之后的十年里，上市的公司絕大多數(shù)都是中央國有企業(yè)或地方國有企業(yè)。可以說，資本市場為解決20世紀(jì)末的國企改革問題起到了舉足輕重的作用，不少國企通過上市發(fā)行股票解決了負(fù)債過高的問題?？傮w而言，資本市場在過去二十多年的時(shí)間里，為中國經(jīng)濟(jì)的建設(shè)做出了巨大的貢獻(xiàn)。
建設(shè)多層次市場的必要性
國內(nèi)資本市場由高級向低級形態(tài)演進(jìn)的獨(dú)特歷程?，F(xiàn)階段大力推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，實(shí)際上便是完善低層級市場，那么為何要大力發(fā)展新三板等低層級市場，建設(shè)多層次市場的必要性又在哪里？
隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正面臨兩大問題：一是就業(yè)的問題，二是風(fēng)險(xiǎn)的問題。經(jīng)濟(jì)的下行伴隨著社會總需求的降低，這便導(dǎo)致了生產(chǎn)端產(chǎn)能的過剩，迫使企業(yè)收縮產(chǎn)能、縮減用工規(guī)模，從而可能引發(fā)潛在的就業(yè)問題。與此同時(shí)，不少企業(yè)在前期的發(fā)展過程中都通過銀行貸款等方式增加了經(jīng)營杠桿，在經(jīng)濟(jì)下行周期里，利潤的下滑很可能導(dǎo)致企業(yè)面臨越來越重的財(cái)務(wù)壓力，部分企業(yè)甚至可能無法償還銀行借貸，引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
多層次資本市場的建設(shè)，其一便是解決中小企業(yè)融資難的問題，這也是解決上述提到兩個(gè)問題的關(guān)鍵所在。由于企業(yè)現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上已有較多的有息負(fù)債，有必要通過發(fā)行股份將風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系轉(zhuǎn)移分散到資本市場。筆者判斷，多層次資本市場的建設(shè)將從兩方面同步展開：一方面，注冊制改革推進(jìn)，允許更多符合條件的中型企業(yè)登陸主板市場；另一方面，包括新三板、四板和五板在內(nèi)的新型市場逐步發(fā)展，成為主板市場的重要補(bǔ)充。這些市場并不以交易為主要目的，主要是成為中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)。
新三板已為大家所熟知，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券市場。四板則是區(qū)域性股權(quán)交易市場，為符合條件的中小微企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)通過轉(zhuǎn)讓和交易的場所。新五板則是股權(quán)眾籌市場，是多層次資本市場的補(bǔ)充。從多層次資本市場的整體建設(shè)來看，滬深主板主要服務(wù)于大中型企業(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于創(chuàng)新型企業(yè)，新三板服務(wù)于各類高新科技企業(yè)，致力于成為中國的納斯達(dá)克；四板市場為區(qū)域性股權(quán)交易市場；新五板則是眾籌平臺。
多層次資本市場建設(shè)除了解決融資難的問題外，對解決目前面臨的資產(chǎn)荒也大有裨益。資產(chǎn)荒的出現(xiàn)一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體內(nèi)流通的貨幣數(shù)量越來越多，二是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中可以投資的標(biāo)的越來越少，兩者在一定程度上是同一矛盾的兩個(gè)方面。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的日漸式微，資金正逐步地從地產(chǎn)這一個(gè)大資金池中溢出，而現(xiàn)實(shí)中卻沒有一類資產(chǎn)池有足夠的寬容度足以吸納這部分資金。盡管目前滬深兩市的流通市值已達(dá)到36萬億元，然而實(shí)際上可以自由流通的市值卻不足20萬億元。去年的時(shí)候，由于大量資金追逐著有限的籌碼，股票市場在爆炒完之后遭遇股災(zāi)可以說是必然的事情，根源在于市場供應(yīng)的資金和籌碼規(guī)模并不匹配，這直接倒逼著監(jiān)管層從籌碼的角度出發(fā)對制度進(jìn)行改革，也即是加快注冊制改革和新三板的建設(shè)。
要解決資產(chǎn)荒，目前最需要解決的是供應(yīng)足夠多的資產(chǎn)。從這個(gè)角度來看，推行注冊制、讓更多中小微企業(yè)掛牌新三板，兩個(gè)措施都是在增加市場的籌碼供應(yīng)，從而使得未來資金進(jìn)入市場的門檻放開后，不會因?yàn)楣┣蟮牟黄胶舛俣瘸霈F(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，保證金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展。總的來說，注冊制和新三板是當(dāng)前多層次資本市場建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，它們的推行對解決當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
未來如何把握機(jī)遇
既然推行注冊制和新三板是當(dāng)前多層次資本市場建設(shè)進(jìn)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，那么改革的過程會對現(xiàn)有市場產(chǎn)生怎樣的影響，又該如何把握機(jī)會？
從主板來看，注冊制推行前關(guān)注新股制度紅利的套利，推行后關(guān)注紅籌回歸時(shí)刻。
首先，在注冊制推行前，判斷市場無系統(tǒng)性機(jī)會。主要的邏輯仍是上面所提到的“資金——籌碼”不均衡，如果再度放任場外資金流入市場，很可能將是另一輪股災(zāi)的輪回?？梢钥吹剑ツ?月股災(zāi)結(jié)束以來，監(jiān)管層不斷出臺了包括分級基金發(fā)行的暫停、私募產(chǎn)品配資比例的降低、嚴(yán)禁劣后資金為優(yōu)先級兜底等在內(nèi)的政策，不斷地在降低場內(nèi)市場的杠桿水平，試圖在平穩(wěn)的狀態(tài)中推進(jìn)相關(guān)改革。在注冊制改革完成前，金融監(jiān)管大概率不會輕易放松，市場也難以出現(xiàn)趨勢性行情，預(yù)計(jì)上證指數(shù)在3000點(diǎn)附近窄幅震蕩的時(shí)間周期還有一至兩年。
其次，新股紅利是注冊制推行前最后的制度套利機(jī)會。早在2011年以后，由于IPO暫停，監(jiān)管層放松了對定增市場的管控，定增市場在這一時(shí)期出現(xiàn)了快速的發(fā)展。然而今年以來，為了引導(dǎo)企業(yè)通過“正常”的渠道登陸資本市場，降低題材炒作對市場的沖擊，監(jiān)管層重新收緊了定增重組，跨界并購被暫停，定增價(jià)格也逐步回歸市場化，原本存在的一級半二級的差價(jià)套利機(jī)會目前已不復(fù)存在。新股發(fā)行市場的制度套利機(jī)會同樣如此：在注冊制推行前，為了保持市場對新股的熱度，23倍發(fā)行市盈率紅線不會輕易放開。盡管近期新股發(fā)行的節(jié)奏已有所提升，判斷距離注冊制的正式推出最快也需要在2019年前后。具體到申購層面來看，網(wǎng)上申購的套利紅利在今年預(yù)繳款取消后已基本被侵蝕，如今套利空間較大的便只剩下網(wǎng)下申購。長期來看，一二級之間的差價(jià)套利機(jī)會也將逐步收窄。無論是新股申購還是次新股的熱潮，目前都是注冊制推出前的最后投資窗口。
最后，注冊制后重點(diǎn)關(guān)注紅籌股的回歸。長期市場的主要投資機(jī)會可能落在紅籌股上，主要邏輯仍是籌碼的稀缺性。滬深交易所經(jīng)過26年的發(fā)展，國內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)大多都已完成了上市行為。注冊制完成后，絕大多數(shù)企業(yè)的資質(zhì)很可能都不如現(xiàn)有的上市公司，今年以來上市新股較差的基本面便是最好的例證。目前來看，可能讓市場產(chǎn)生亢奮的便是目前在海外上市、基本面最優(yōu)秀的中概股，如網(wǎng)易、阿里巴巴、騰訊、百度和中國移動等。
從新三板來看，創(chuàng)新層蘊(yùn)藏十倍股機(jī)遇，“死水一潭”只是一時(shí)。
新三板創(chuàng)新層必將迎來重大的投資機(jī)遇。目前，新三板掛牌公司已接近萬家。根據(jù)二八定律，盡管絕大多數(shù)新三板公司都將遭受市場的洗禮，我們也應(yīng)該留意到，新三板正聚集了大量細(xì)分領(lǐng)域的龍頭科技企業(yè)。盡管這些公司未必有機(jī)會能增長成為國內(nèi)優(yōu)秀的大型企業(yè)，但由于其現(xiàn)在的體量很小，十倍的增長也未必會是它們的成長天花板。對于目前正出于創(chuàng)新層的公司，將是未來十年資本市場中資質(zhì)較好的配置資產(chǎn)，新三板大概率將成為下一個(gè)備受矚目的“一級半”市場。
新三板當(dāng)前流動性欠佳，但這只是發(fā)展過程中的必經(jīng)階段。正如前面所言，當(dāng)前新三板流動性的不足或是管理層有意為之：從政策角度來看，引導(dǎo)資金進(jìn)入新三板并非難事，例如可以降低合格投資者目前500萬元的門檻，也可以引入市場期待已久的競價(jià)機(jī)制，甚至可以允許并鼓勵公募基金發(fā)行產(chǎn)品進(jìn)行新三板的投資。但是，新三板目前最大的問題仍是籌碼供應(yīng)不足的問題，輕易放開資金進(jìn)入同樣不利于市場的健康發(fā)展。盡管目前掛牌公司已近萬家，然而對于大部分初創(chuàng)企業(yè)來說，出于保留控制權(quán)等緣故，往往不愿或不能將大部分籌碼流通到市場上，造成了嚴(yán)重缺乏流通股份供應(yīng)的現(xiàn)狀。長期來看，這個(gè)問題終將得到解決，新三板的流動性改善也是大勢所趨。
