Research理論研究
發(fā)展我國證券場外市場需要新思路
[鑒于目前我國場外交易機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量繁多，為防止“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)出現(xiàn)，有必要設(shè)立統(tǒng)一的績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通過第三方機(jī)構(gòu)對(duì)這些市場的效率進(jìn)行評(píng)估]
證券場外交易市場是一國資本市場的重要組成部分，其作用突出表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是為不符合上市條件的企業(yè)提供直接融資渠道，從而擴(kuò)大資本市場的范圍，促使資本市場更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；二是在掛牌和交易過程中幫助企業(yè)改進(jìn)公司治理，提升企業(yè)素質(zhì)；三是增強(qiáng)證券的流動(dòng)性，并通過交易修正證券的估值。
我國證券場外交易市場起步于上世紀(jì)80年代初，但由于定性和定位模糊、法制缺失等原因，發(fā)展過程反復(fù)和曲折，至今仍處于探索階段。2013年1月起施行的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，初步構(gòu)建了股票場外市場框架：即全國性場外市場（新三板），地方性產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場（四板）和券商柜臺(tái)交易市場（五板）。隨著有別于主板市場的制度創(chuàng)新的推進(jìn)，場外市場（特別是新三板）交易日趨活躍，作用和地位上升。盡管如此，我國場外市場在發(fā)展過程中仍存在一些影響市場體系發(fā)展的問題，需要加以重視。
我國場外市場的突出問題
我國場外市場的突出問題表現(xiàn)在：
1場外市場的定義過于狹窄。
證券場外交易市場的交易品種包括股票、債券和特種證券（如金融衍生品、基金）三大類。由于交易筆數(shù)相對(duì)較少、單筆交易金額較大、需要協(xié)商確定的個(gè)性化條款較多、參與者主要為機(jī)構(gòu)投資者、流動(dòng)性較低等特點(diǎn)，債券和金融衍生品比股票更適合在場外市場交易。從節(jié)省手續(xù)費(fèi)的考慮出發(fā)，大宗股票交易往往也在場外市場交易。但是目前我國的證券場外市場似乎是專指股票交易和新三板，債券場外交易并未納入制度設(shè)計(jì)之中。銀行間交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的銀行間債券交易市場盡管是一個(gè)典型的場外市場，卻并未與場內(nèi)市場協(xié)調(diào)發(fā)展。場外衍生品市場目前主要產(chǎn)品是外匯遠(yuǎn)期結(jié)售匯，不僅品種單一，而且由于存在諸多制度規(guī)則上的限制，使市場缺乏足夠的流動(dòng)性，難以有效發(fā)揮避險(xiǎn)作用。
2層級(jí)設(shè)計(jì)不科學(xué)。
第一，現(xiàn)有多層次股票市場的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)涉及股票、股份、股權(quán)三個(gè)概念。在經(jīng)濟(jì)學(xué)概念里，股票是股份公司發(fā)行的所有權(quán)憑證；股份是股東所有權(quán)的數(shù)量表示；股權(quán)是所有權(quán)的價(jià)值，等于股份乘以股票價(jià)格。對(duì)于證券交易而言，股票和股份兩個(gè)概念并無差別。早期資本市場發(fā)行的實(shí)物股票也早已退出交易市場，為電腦里的數(shù)字所代替。股權(quán)的外延大于股票和股份，因?yàn)楣蓹?quán)可以是現(xiàn)貨，也可以是期權(quán)；可以是股份有限公司的股票，也可以是有限責(zé)任公司的股份。但如果就股份有限公司的股權(quán)交易而言，股權(quán)是可以與前兩個(gè)概念通用的。由于現(xiàn)有《證券法》《公司法》等上位法并沒有定義場外股票市場，對(duì)有關(guān)概念也沒有給出明確的界定，最終造成“證交所交易股票、新三板交易股份、區(qū)域性交易所交易股權(quán)”的混亂局面。
第二，界定場外交易市場應(yīng)立足于交易的產(chǎn)品和市場運(yùn)行機(jī)制。多層次資本市場的本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層管理，并通過制度的差異化安排來實(shí)現(xiàn)這種分層管理。也就是說，不同層級(jí)的資本市場在公司準(zhǔn)入、投資者準(zhǔn)入、交易結(jié)算、信息披露等方面應(yīng)有差異性安排。
問題在于，場外市場的風(fēng)險(xiǎn)分層應(yīng)當(dāng)是證券市場遵循規(guī)律自然發(fā)展的結(jié)果，而不應(yīng)是政府主觀設(shè)計(jì)的產(chǎn)物。人為將我國場外股票交易市場劃分成“新三板”“四板”甚至“五板”“六板”，用行政權(quán)力限制場外市場的交易范圍不僅不夠科學(xué)，而且有違公平公正的市場準(zhǔn)則。其結(jié)果，必然是中央政府和地方政府之間展開博弈，不但效果不好，影響中央政府的權(quán)威性，還在相當(dāng)程度上扭曲了市場機(jī)制。
3法律和監(jiān)督缺位。
我國法律修訂周期偏長，七八年甚至更長時(shí)間修改一次很普遍，很難適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的急劇變化。例如《公司法》1993年發(fā)布實(shí)施以來，僅修訂過三次；《證券法》自1998年制定以來，僅進(jìn)行過一次較大修訂和三次個(gè)別條款修訂。而境外法律修訂的頻率要高得多。例如日本商法平均不到4年修訂一次，中國香港《證券及期貨條例》自2003年正式生效以來已做20次修改。即便是我國剛修訂不久的《公司法》（2013年修訂，2014年1月起施行）和《證券法》（2014年8月修改），也沒有涉及私募證券的發(fā)行和交易，沒有對(duì)市場交易機(jī)構(gòu)的地位、作用、法律責(zé)任、與場內(nèi)市場的關(guān)系等給出法律定義。由于立法修法滯后，導(dǎo)致這類交易活動(dòng)和交易機(jī)構(gòu)發(fā)展失范。
另一方面，有關(guān)部門出于回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也不愿意對(duì)各省存在的場外股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行規(guī)范。最終導(dǎo)致區(qū)域性股權(quán)交易市場盲目發(fā)展，市場主體良莠不齊，且普遍存在透明度不高、市場制度不健全等問題?，F(xiàn)有近30家省政府支持設(shè)立的股權(quán)交易中介機(jī)構(gòu)中，信息披露制度、投資者適當(dāng)性制度、交易制度差異巨大。從業(yè)務(wù)范圍看，有的以股權(quán)交易為主，有的覆蓋股權(quán)、私募債、權(quán)益類資產(chǎn)。此外，場外股權(quán)交易機(jī)構(gòu)的股東出資額也存在較大差異，多的達(dá)5億元以上，最少的只有1000萬元。
此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，證券場外市場的外延不斷擴(kuò)大。除了新興的互聯(lián)網(wǎng)金融以外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)包括證交所也開始涉足場外市場。由于缺乏統(tǒng)一的制度設(shè)計(jì)，這類新興的證券場外市場呈現(xiàn)某種碎片化發(fā)展的態(tài)勢，在市場交易制度、市場準(zhǔn)入、市場清算、投資者保護(hù)、信息披露等方面存在很大差異。不僅為市場參與者提供了套利空間，也埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。
上述問題顯示，我國資本市場的制度供給能力和制度整合能力均有所欠缺。這種欠缺在很大程度上影響了我國證券市場的效率，不利于市場整體協(xié)調(diào)發(fā)展和控制風(fēng)險(xiǎn)。
究其原因，一是認(rèn)識(shí)問題尚未解決，沒有將證券場外市場真正作為資本市場的重要組成部分，認(rèn)真尋找場外市場的發(fā)展規(guī)律，精心設(shè)計(jì)場外市場的各項(xiàng)相關(guān)制度，并使這些制度與證交所市場相配合；二是存在較大部門利益障礙。在早前資本市場的發(fā)展過程中，有關(guān)部門已經(jīng)深度介入。要進(jìn)行市場整合，意味著一些部門須放棄審批和管理權(quán)力，必然會(huì)觸及其核心利益，帶來巨大的阻力。建立統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，柜臺(tái)交易應(yīng)讓股票、債券、基金齊頭并進(jìn)。柜臺(tái)交易理當(dāng)包括股票、債券和證券投資基金。
用新思路發(fā)展我國證券場外市場
1樹立發(fā)展我國證券場外市場的大戰(zhàn)略。
所謂“大戰(zhàn)略”，指的是有別于過去零打碎敲和主要依靠單個(gè)監(jiān)管部門推動(dòng)場外市場發(fā)展的做法，站在中國資本市場整體發(fā)展的層面，設(shè)計(jì)場外市場發(fā)展戰(zhàn)略。場外市場與場內(nèi)市場有很大的差別，不能簡單套用場內(nèi)市場的監(jiān)管模式。如何有效識(shí)別場外市場風(fēng)險(xiǎn)、如何設(shè)計(jì)市場架構(gòu)和實(shí)現(xiàn)場內(nèi)外連通、如何強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和健全監(jiān)管體系等，都是需要相關(guān)政府部門和業(yè)界下功夫去研究的重大問題。如果沒有統(tǒng)籌規(guī)劃，很難取得成效。
“大戰(zhàn)略”首先需要在法律層面肯定證券場外市場的重要作用與合法地位，明確與證券交易所市場相輔相成、互相補(bǔ)充的關(guān)系，同時(shí)對(duì)非上市公眾公司和私募制度應(yīng)有明確法律規(guī)范。其次，要針對(duì)當(dāng)前場外市場存在的問題和主要矛盾設(shè)計(jì)能夠平衡多方利益的解決方案。按照先易后難、分步實(shí)施的原則，統(tǒng)一證券場外市場的規(guī)則，建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。第三，為場外市場的創(chuàng)新留出空間。
2強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)。
對(duì)于一些基本制度，如做市商制度、合格投資人制度、退市制度等，不宜各自為政，交由地方股權(quán)交易市場自行規(guī)定，而應(yīng)由證券監(jiān)管部門牽頭，在充分考慮場外股權(quán)交易市場特點(diǎn)的基礎(chǔ)上制定全國統(tǒng)一的制度。同時(shí)，應(yīng)對(duì)交易機(jī)構(gòu)的信息透明度有明確的要求。
3加快推進(jìn)做市商制度建設(shè)。
場外市場面對(duì)的是數(shù)量龐大的中小企業(yè)，這一群體的規(guī)范程度、抗風(fēng)險(xiǎn)能力均遠(yuǎn)低于大企業(yè)，場外市場的流動(dòng)性也低于交易所市場。國際經(jīng)驗(yàn)證明，在場外市場，做市商制度比集合競價(jià)、拍賣制度更有利于提升市場的流動(dòng)性和控制風(fēng)險(xiǎn)。為此需要：①將做市商制度推廣至區(qū)域性場外市場；②鑒于場外掛牌公司數(shù)量已經(jīng)大大超過上市公司，應(yīng)放松證券公司的市場準(zhǔn)入管制，增加證券公司的數(shù)量；③強(qiáng)化做市商的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，如要求做市商對(duì)所推薦的股票負(fù)有終生責(zé)任，做市商負(fù)有在掛牌之初認(rèn)購股份義務(wù)、掛牌后連續(xù)報(bào)價(jià)和應(yīng)買應(yīng)賣義務(wù)等。
4豐富場外市場的交易品種，允許場外市場采取更靈活的經(jīng)營方式。
實(shí)踐證明，推出多種交易品種和交易方式，有助于活躍市場交易，增加市場的影響力，改進(jìn)對(duì)投融資雙方的服務(wù)。例如英國AIM市場的上市方式包括公開發(fā)行、配售、掛牌（只上市不融資）、反向收購上市等多種方式。中國臺(tái)灣的柜臺(tái)交易市場除了股票之外，還可以交易債券、權(quán)證、指數(shù)基金以及利率互換、股票和利率期權(quán)等衍生品。我國近期可以考慮在證券場外市場交易增加中小企業(yè)集合債券和評(píng)級(jí)較低的地方政府債券、證券投資基金等品種。
5建立“升降級(jí)”制度，實(shí)現(xiàn)場內(nèi)外的連通與合理分工。
多層次資本市場實(shí)際上是一個(gè)整體，不同層級(jí)市場之間分工明確，相互連通。在場外市場與主板市場之間建立起轉(zhuǎn)板制度，不僅可以發(fā)揮初級(jí)市場培育上市公司的作用，還可以在兼顧上市公司品質(zhì)、保障投資安全的原則下精簡上市流程，降低企業(yè)上市的成本。中國臺(tái)灣法律甚至明確要求企業(yè)在上市、上柜前均須在興柜市場掛牌交易滿6個(gè)月。目前大陸不同層級(jí)證券市場之間尚未連通，“新三板”雖然有少量轉(zhuǎn)A股市場，但制度性和規(guī)范性均不夠。未來可以按照“升板自愿，降板強(qiáng)制”的原則，允許符合主板上市條件的場外市場掛牌公司以較為便利的方式轉(zhuǎn)向主板。而不符合較高市場層級(jí)條件的公司則必須終止掛牌或轉(zhuǎn)至較低層級(jí)市場掛牌。
6建立退市制度和評(píng)價(jià)制度，強(qiáng)化市場約束機(jī)制。
無論對(duì)掛牌公司還是券商而言，程式化的退市制度都是最有效的行為約束。1995年至2002年是美國股市從極盛走向平穩(wěn)的轉(zhuǎn)折時(shí)期，8年間共有7000多家上市公司退市。中國臺(tái)灣證券場外市場（柜臺(tái)買賣中心）在設(shè)立之初就建立了退市制度，上柜公司和興柜公司累計(jì)退市的占比分別達(dá)到138%和206%。而大陸無論是主板市場還是“新三板”和地方性股權(quán)交易所，退市制度均不健全，真正退市的公司占比很低，在相當(dāng)程度上縱容了上市公司和券商的違法違規(guī)行為。在今后證券場外市場的頂層設(shè)計(jì)中，應(yīng)將退市制度的建設(shè)和實(shí)施作為重要工作認(rèn)真推進(jìn)。
另一方面，鑒于目前我國場外交易機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量繁多，為防止“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)出現(xiàn)，有必要設(shè)立統(tǒng)一的績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通過第三方機(jī)構(gòu)對(duì)這些市場的效率進(jìn)行評(píng)估。
?。ㄗ髡呦祰鴦?wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長。摘自《清華金融評(píng)論》，有刪節(jié)）
