Research理論研究
多層次資本市場體系建設(shè)
目前，我國多層次資本市場體系建設(shè)仍處在初級(jí)階段，“倒三角”形態(tài)的資本市場融資、資源配置功能發(fā)揮有限
呂勁松
黨的十八屆三中全會(huì)提出要健全多層次資本市場體系，這是完善現(xiàn)代金融市場體系的重要內(nèi)容，也是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一項(xiàng)戰(zhàn)略任務(wù)。我國最初設(shè)立滬、深交易所時(shí)，只有為大中型企業(yè)服務(wù)的主板市場，2003年提出建立多層次資本市場，2004年增設(shè)中小板，2009年進(jìn)一步增設(shè)創(chuàng)業(yè)板，2012年成立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱“新三板”），初步形成了由主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場構(gòu)成的多層次資本市場體系。這一體系不僅有力地支持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，而且為建立現(xiàn)代企業(yè)制度、構(gòu)建現(xiàn)代金融體系、推動(dòng)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。但也要看到，當(dāng)前我國資本市場仍處在初級(jí)階段，需要通過深化改革，逐步健全體系，以增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
當(dāng)前多層次資本市場體系存在的突出問題
融資、資源配置功能發(fā)揮有限
股權(quán)融資規(guī)模過小，在降低企業(yè)負(fù)債率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的作用較為有限。過去5年（2010～2014年）中，非金融企業(yè)股權(quán)融資192萬億元，雖然絕對數(shù)不小，但僅占同期社會(huì)融資額的252%，股票市場融資功能有限。相關(guān)研究顯示，2013年底我國非金融企業(yè)債務(wù)與GDP的比值已上升至130%，而歐美主要發(fā)達(dá)國家的這一比例在70%左右，有些甚至只有50%。由于銀行貸款等債權(quán)類融資具有較強(qiáng)的順周期性，企業(yè)運(yùn)行良好時(shí)容易獲得超額貸款，而出現(xiàn)困難時(shí)不但難以獲得新的貸款而且經(jīng)常面臨提前收貸壓力，因此整個(gè)社會(huì)負(fù)債過高時(shí)，單戶企業(yè)出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)容易不斷傳導(dǎo)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
資本市場在調(diào)結(jié)構(gòu)、助創(chuàng)新、引導(dǎo)資源配置等方面發(fā)揮作用不夠明顯。2013～2014年，A股融資額的96%通過增發(fā)、配股等方式投向已上市的存量企業(yè)，新上市企業(yè)僅獲得約4%的融資，部分高成長的、國家鼓勵(lì)的新興領(lǐng)域企業(yè)被擋在資本市場之外，一些創(chuàng)新型公司不得不尋求到海外發(fā)行上市。同時(shí)資本市場資源配置作用未有效發(fā)揮，以2014年上半年為例，從資金供給方面看，新股發(fā)行募集資金24079億元，而累計(jì)凍結(jié)的申購資金就達(dá)166萬億元，中簽率僅為166%；從資金需求方面看，約600多家企業(yè)排隊(duì)等待上市，現(xiàn)有待過會(huì)的企業(yè)平均等待時(shí)間近兩年。投資、融資雙方需求旺盛，但難以通過資本市場實(shí)現(xiàn)有效的資源配置。
中小企業(yè)在資本市場融資更難、更貴。盡管國家政策提倡大力拓展小微企業(yè)直接融資渠道，提出發(fā)展多層次資本市場是解決小微企業(yè)直接融資比例過低、渠道過窄的必由之路，但當(dāng)前中小企業(yè)從資本市場融資比從銀行貸款更難、更貴，表現(xiàn)為上市門檻較高，核準(zhǔn)時(shí)間周期過長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年上半年中小板、創(chuàng)業(yè)板上市45家企業(yè)，從IPO申請受理到上市平均期限達(dá)27年。從資本市場融資的財(cái)務(wù)成本也高于間接融資成本，以中小企業(yè)私募債為例，目前該類債券平均票面利率約93%，而同期銀行中小微企業(yè)貸款平均利率約為66%。
資本市場呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài)，缺乏健康發(fā)展的基礎(chǔ)
從市場構(gòu)成角度而言，多層次資本市場體系中主板（含中小板）主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板主要為高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)服務(wù)，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)服務(wù)，區(qū)域性股權(quán)市場主要為特定區(qū)域內(nèi)企業(yè)提供服務(wù)。這些板塊理論上應(yīng)該是“正三角”形態(tài)分布，越往下融資企業(yè)越多，融資需求越旺盛。
但在2014年，主板（含中小板）融資7692億元，創(chuàng)業(yè)板融資500億元，新三板融資132億元，33家區(qū)域性股權(quán)市場合計(jì)融資464億元（未包含股權(quán)質(zhì)押融資），基本呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài)。
其主要特征是：
其一，創(chuàng)業(yè)板融資比例偏低。截至2014年末，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)406家，占A股上市企業(yè)數(shù)的1554%。2013年創(chuàng)業(yè)板融資額只占A股的2%左右，2014年開展創(chuàng)業(yè)板再融資后情況有所改善，這一數(shù)據(jù)增長到6%，但占比依然偏低。
其二，新三板呈現(xiàn)地域化特征，且市場容量較小。2014年末，新三板掛牌企業(yè)1572家，地域特征較為明顯，集中在北京（占2303%）、江蘇（占1088%）、上海（占1056%）和廣東（占948%）等地。由于整體容量較小，單戶企業(yè)的融資行為對新三板的各項(xiàng)指標(biāo)造成影響，如2014年全年融資額132億元，其中5787億元（占4384%）實(shí)際上是由1家企業(yè)（昆吳九鼎投資管理有限公司，上市時(shí)融資3537億元，隨后定增225億元）獲得，對融資企業(yè)地域、行業(yè)等指標(biāo)產(chǎn)生顛覆性的影響。
其三，區(qū)域性股權(quán)市場融資少，認(rèn)可度低，發(fā)展不平衡。截至2014年末，全國共有33家區(qū)域性股權(quán)市場，合計(jì)掛牌企業(yè)4244家，全年提供融資464億元。由于融資少，交易冷清，社會(huì)對區(qū)域性股權(quán)市場的認(rèn)可度依然較低。并且，區(qū)域間市場發(fā)展極不平衡，前3家市場的掛牌企業(yè)數(shù)量、融資額和股權(quán)交易分別占到全國的4783%、5374%、7285%，大部分市場作用發(fā)揮十分有限。
資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“重債輕股”，資金難以向資本轉(zhuǎn)化
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在“重債輕股”的趨勢。2002年，社會(huì)融資規(guī)模中債券融資與股票融資的比值為058，即股票融資多于債券融資；而到2014年，這一比值變化為559（最高的2012年為897），債券融資規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越股票融資。除了債券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大外，在股票市場中也存在股權(quán)融資占比較低的情況，上交所2013～2014年融資中，在包含優(yōu)先股的情況下，股權(quán)融資占比為55%。在區(qū)域性股權(quán)市場層面，股權(quán)融資僅占到15%?！爸貍p股”的不合理發(fā)展模式，使得資金難以轉(zhuǎn)化為資本，難以有效降低企業(yè)負(fù)債率。
部分債券融資存在演變?yōu)殚g接融資的趨向。我國目前90%以上的債券（主要是短期融資券、中期票據(jù)）在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊，面向交易商協(xié)會(huì)會(huì)員發(fā)行。由于交易商協(xié)會(huì)會(huì)員大都是商業(yè)銀行及部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，因此債券的購買者實(shí)際主要是金融機(jī)構(gòu)而不是普通公眾和一般企業(yè)，債券融資已逐漸趨同于銀行貸款的間接融資屬性。
投資者群體分布不均衡，資本市場投機(jī)氛圍重
健康的多層次資本市場需要合理分布的投資者群體。在我國，投資者目前主要集中在由主板和創(chuàng)業(yè)板組成的股票交易所市場，對其他層次的資本市場關(guān)注度較少。且股票市場投機(jī)氛圍重，欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法犯罪行為多發(fā)，嚴(yán)重挫傷了投資者投資資本市場的積極性。
主板投資者多，新三板投資者少。與高漲的場內(nèi)市場投資熱情相比，新三板、區(qū)域性股權(quán)市場的合格投資者人數(shù)過少。2014年末，新三板投資者不到5萬名，且其中大多數(shù)是在掛牌時(shí)由企業(yè)原有股東轉(zhuǎn)換而來，在引入做市商制度的情況下，成交量依然較小，全年股票轉(zhuǎn)讓成交13036億元。在區(qū)域性股權(quán)市場，投資者少、交易冷清的現(xiàn)象尤為明顯，一些市場合格投資者不足百名，全年實(shí)際交易很少。
個(gè)人投資者多，機(jī)構(gòu)投資者少。與成熟市場以機(jī)構(gòu)投資者為主相比，我國主板（含中小板）和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的場內(nèi)市場個(gè)人投資者過多，規(guī)模小型化、投資散戶化特征明顯，如2015年初至3月19日期間，滬深兩市成交額6446億元，其中個(gè)人投資者占到90%左右。
投機(jī)者多，投資者少。當(dāng)前資本市場中炒作氣氛濃厚，市場中炒新、炒題材等情況不斷出現(xiàn)，難以通過交易實(shí)現(xiàn)資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
此外，股票市場中存在的操縱市場、內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)造假等違法犯罪行為，嚴(yán)重挫傷了廣大投資者投資的積極性，也助長了市場的投機(jī)行為。
2015年以來，我國多層次資本市場中的這些問題依然存在，亟待找到根源并加以解決。
制約多層次資本市場體系建設(shè)的原因
行政性干預(yù)較多，市場自主性作用發(fā)揮不夠
目前，在主板（含中小板）和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的場內(nèi)市場，企業(yè)上市實(shí)行核準(zhǔn)制，從前期審核到最終批準(zhǔn)都集中在證監(jiān)會(huì)，這種情況下監(jiān)管機(jī)構(gòu)不單是市場監(jiān)管者，同時(shí)也是市場參與者。在過去幾年中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場行為進(jìn)行行政化管理較為普遍，對股票發(fā)行的節(jié)奏、定價(jià)、散戶和大戶之間的分配方案等本應(yīng)該由市場或企業(yè)自主決定的問題都加以管控，使得股票市場配置資源的能力得不到充分發(fā)揮。同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)人為控制發(fā)行節(jié)奏，使得近年來股票市場IPO多次被叫停，大量待發(fā)企業(yè)長時(shí)間不能過會(huì)發(fā)行，企業(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的意愿降低，整體市場規(guī)模也難以擴(kuò)大。
當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)市場總體為“一省一市場”格局，基本上是一個(gè)省級(jí)政府一家區(qū)域性股權(quán)市場。部分市場并非是在市場需要的情況下自發(fā)形成，因此一些區(qū)域性股權(quán)市場與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展脫節(jié)，成立較長時(shí)間依然沒有企業(yè)掛牌，一些市場雖有企業(yè)掛牌但交易冷清。由于與市場需求并不契合，優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)少，投資者積極性低，掛牌企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)融資和股權(quán)交易，造成市場缺乏吸引力并逐漸形成惡性循環(huán)。
資本市場誠信體系建設(shè)不足，失信行為成本較低
企業(yè)誠信不足問題在銀行貸款中也普遍存在，但由于銀行發(fā)放貸款時(shí)會(huì)對企業(yè)狀況進(jìn)行調(diào)查，以降低信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場直接融資情況下，投資者眾多，在機(jī)制上只能依賴于中介機(jī)構(gòu)提供的報(bào)告和企業(yè)自身誠信，誠信不足問題在資本市場較為突出。如2013年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織對IPO待審企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)核查時(shí)，共268家企業(yè)提交終止審查報(bào)告（占比3049%），而監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織抽查的十余家企業(yè)中，就有兩家涉嫌嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假。
由于制度等各方面原因，資本市場失信成本較低。如編造虛假材料欺詐上市的萬福生科(300268,股吧)，募集資金425億元，最終的處罰是法院判處罰金850萬元，董事長被判刑3年6個(gè)月，證監(jiān)會(huì)罰款30萬元，萬福生科并未被退市。
因此，直接融資的高成本實(shí)際上是在誠信體系不足情況下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);“倒三角”市場構(gòu)成則是誠信度、信息透明度影響下形成的自然選擇。在當(dāng)前多層次資本市場中，主板（含中小板）和創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)市場由于實(shí)質(zhì)性審核，雖然也存在虛假問題，但誠信度相對較高，因此能夠吸引較多投資者；而新三板、區(qū)域性股權(quán)市場由于透明度較低，投資者難以判斷企業(yè)真實(shí)情況，造成大量投資者集中在主板和創(chuàng)業(yè)板的局面。
企業(yè)股權(quán)融資意識(shí)低，社會(huì)提供股權(quán)融資服務(wù)的能力不足
從企業(yè)角度而言，當(dāng)前股權(quán)融資意識(shí)較低，大部分企業(yè)傾向于債權(quán)融資。通過股權(quán)融資后，企業(yè)會(huì)出讓部分股份未來收益，讓渡出一些企業(yè)控制權(quán)，同時(shí)股權(quán)融資后企業(yè)信息會(huì)在一定范圍內(nèi)公開，受到各方關(guān)注，因此部分企業(yè)不愿進(jìn)行股權(quán)融資，而是傾向于貸款等債權(quán)融資。從外部環(huán)境而言，金融體系中提供股權(quán)融資服務(wù)的能力不足。銀行業(yè)具有較為完備的基礎(chǔ)設(shè)施，每個(gè)縣域內(nèi)都有多個(gè)銀行分支機(jī)構(gòu)，具備貸款條件的企業(yè)在當(dāng)?shù)鼐湍芡瓿扇谫Y；而在資本市場融資需要到北京（主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板）、省會(huì)城市完成相關(guān)審批或注冊手續(xù)，異地辦理加大融資成本和難度，這對中小微企業(yè)來說尤為明顯。
此外，債券市場還存在多頭建設(shè)、多頭管理的問題。當(dāng)前債券品種主要有公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)等，分屬證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和人民銀行等部門管理，在發(fā)行審批上，部門之間橫向職權(quán)多頭分割、自成體系。雖然融資主體、功能相近，但發(fā)行條件、資金使用、信息披露、信用評級(jí)等監(jiān)管要求并不相同，也留下了利用規(guī)則差異尋求監(jiān)管套利的空間，影響債券市場資源配置的效率和公平。
企業(yè)股權(quán)融資意識(shí)較低、資本市場股權(quán)服務(wù)能力不足、債券市場多頭建設(shè)等多重因素加劇了“重債輕股”趨勢的形成。
加快多層次資本市場體系健康發(fā)展的建議
進(jìn)一步簡政放權(quán)，充分激發(fā)市場活力
資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改變當(dāng)前管理越位、監(jiān)督缺位的現(xiàn)象，回歸監(jiān)管者的本位，從注重事前審批向注重事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變。厘清政府和市場行為的界限，將市場能夠解決的盡快還給市場，不再控節(jié)奏、管價(jià)格、切蛋糕。減少對市場主體微觀活動(dòng)的干預(yù)，集中精力于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的防范和市場秩序的維護(hù)，給予各方公平參與的機(jī)會(huì)。處理好市場與政府的關(guān)系，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，充分激發(fā)市場參與主體的活力，利用市場規(guī)律促進(jìn)發(fā)展，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。
加快市場體系建設(shè)與結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升服務(wù)能力
進(jìn)一步加快注冊制改革，加快《證券法》修改進(jìn)程，及時(shí)啟動(dòng)集體訴訟制度、民事賠償制度、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)管理和失信懲罰機(jī)制等相關(guān)法律法規(guī)的制定或修改，支持更多滿足條件的企業(yè)從資本市場獲得融資。加快區(qū)域性股權(quán)市場基礎(chǔ)性文件的出臺(tái)，明確區(qū)域性股權(quán)市場的定位和發(fā)展規(guī)劃，研究相關(guān)措施激活市場活力，鼓勵(lì)更多合格投資者和優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入?yún)^(qū)域性股權(quán)市場，不斷提高區(qū)域性股權(quán)市場的覆蓋范圍和服務(wù)能力。歸并簡化既有債券品種，構(gòu)建科學(xué)規(guī)范的債券分類體系，盡快實(shí)現(xiàn)同類發(fā)債主體按相同注冊條件、披露規(guī)則、監(jiān)管制度發(fā)行債券，由投資人依風(fēng)險(xiǎn)收益狀況自主選擇。統(tǒng)籌協(xié)調(diào)相關(guān)部門職責(zé)分工，將相關(guān)服務(wù)、監(jiān)管職能適度集中于專職監(jiān)管部門，構(gòu)建職責(zé)明確、功能協(xié)調(diào)、信息共享的服務(wù)監(jiān)管體系。
推動(dòng)資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、投資者與融資者之間良性關(guān)系的形成
資本市場應(yīng)擔(dān)負(fù)起促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任，強(qiáng)化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，通過完善產(chǎn)品品種等方式為企業(yè)提供融資支持和金融服務(wù)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長。通過增加分紅等方式提高投資者回報(bào)率，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，吸引更多合格投資者進(jìn)入資本市場，擴(kuò)大資本市場規(guī)模。加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者培育和中小投資者教育，充分樹立資本市場投資有風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)，引導(dǎo)理性參與資本市場投資，營造良好的市場氛圍和環(huán)境。
加大違法犯罪打擊力度，完善誠信體系建設(shè)
進(jìn)一步加大對資本市場中違法犯罪行為的打擊力度，重點(diǎn)對欺詐上市、內(nèi)幕交易等違法犯罪行為進(jìn)行查處和懲罰，維護(hù)市場公平秩序，保護(hù)廣大投資者根本利益。進(jìn)一步推動(dòng)資本市場誠信體系建設(shè)，加強(qiáng)對資本市場及其參與者的監(jiān)管，規(guī)范并加大信息公開披露的力度和要求，加大對參與主體失信行為的處罰力度，不斷提高失信成本和代價(jià)，建立良好的信用環(huán)境。■
作者系審計(jì)署金融審計(jì)司司長
