Research理論研究
區(qū)域性股權(quán)交易市場定性之弊
當前中國資本市場的發(fā)育程度已足以用自身的力量支撐起一個基礎性的場外市場，對此我們應有充分的方向與制度信心。
因而場外市場發(fā)展的主基調(diào)應該是，也必須是徹底、堅決的市場化，而重中之重必然在于充分、公平、有序的交易市場間競爭。而這樣的市場化競爭，長遠來看甚至能形成倒逼推動滬深主板等推進市場化之動勢，可謂一舉多得。
中國多層次證券市場發(fā)展的具體路徑為何，各方見仁見智。但有一不爭事實，即場外市場在宏觀政策背景下探索前行著，正有方興未艾之勢。溯其決策源頭，見于2003年《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，《決定》指出：“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品?！?012年，黨的十八大報告再次強調(diào)：“健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場?！?/p>
十年生聚，2012年脫胎于原“新三板”市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式啟動，一定意義上可謂中國場外市場發(fā)軔之元年，筆者身為場外市場從業(yè)者，目睹毫末之苗漸成連抱之材，深感與有榮焉。
然而，監(jiān)管層在場外市場結(jié)構(gòu)制度設計上的思路，筆者卻不敢茍同，以為其在理論上或可商榷，在實踐中或致貽誤，而其淵蔽在于“區(qū)域性股權(quán)交易市場”這一似真實偽的定性之上。故有幾點淺論，以此求教于方家。
“區(qū)域性股權(quán)交易市場”
本體之源流嬗變
作為場外市場重要組成部分的“區(qū)域性股權(quán)交易市場”，前身大多是從上世紀90年代初由各地方政府出資設立，以配合國企改革、服務地方國有產(chǎn)（股）權(quán)流轉(zhuǎn)融通為目的而設立的各種地方性產(chǎn)權(quán)交易中心。隨著民營經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，中小企業(yè)如雨后春筍，而欲借力主板、中小板乃至創(chuàng)業(yè)板等高層次資本市場發(fā)展者眾，最終能真正成行者幾希。
變則通，為發(fā)展地方經(jīng)濟，地方政府力推產(chǎn)權(quán)交易中心“變臉”，紛紛開始吸納除國企之外的各類非上市企業(yè)掛牌進行權(quán)益類交易。無序化競爭格局之下，各地市場的掛牌主體、市場參與者入門門檻不一；市場交易品種、規(guī)則制度不一；市場監(jiān)管水平同樣參差不齊。雖收到拓寬中小企業(yè)融資渠道，為高層次資本市場“蓄水”之一定功效，其中所蘊藏的區(qū)域性乃至系統(tǒng)性金融風險卻難以忽視。
有鑒于此，國務院及時頒布“國發(fā)38號文”正本清源，有效地遏制了各地區(qū)的股權(quán)交易市場亂象。在“國發(fā)38號文”和隨之而頒發(fā)的“國辦發(fā)37號文”中首提區(qū)域性“交易場所”的寬泛概念。而后在中國證監(jiān)會《關(guān)于落實〈國務院關(guān)于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見〉工作要點的通知》、《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》等規(guī)范文件中，明確了“區(qū)域性股權(quán)交易市場”的提法。也正是上述一系列文件初步厘定了“區(qū)域性股權(quán)交易市場”的制度框架與合法性依據(jù)。
論“區(qū)域性股權(quán)交易市場”定性之謬
“區(qū)域性股權(quán)交易市場”，要害在于其“區(qū)域性”的限定?！蛾P(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》中規(guī)定：區(qū)域性重點在于市場平臺由地方（省級）政府批準設立并主要負責監(jiān)管；其次在于其功能亦限定于為一定行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務，“原則上”不得跨區(qū)域開展業(yè)務，也不得接受跨區(qū)企業(yè)掛牌。而一旦被證監(jiān)會認定不符合標準，不但證券公司不能于此開展業(yè)務，連市場本身能否通過證監(jiān)會牽頭之部際聯(lián)席會議的驗收備案都將成為問題。因此該意見普遍被市場視為“區(qū)域性股權(quán)交易市場”正名的“準生”標準。該意見頒發(fā)之后各地應者云集，一省一市場的設置原則必將引致“區(qū)域性股權(quán)交易市場”進入慘烈競爭的戰(zhàn)國時代。
然而仔細推敲“國發(fā)38號文”及指導意見的規(guī)定，恐怕有以下問題為頂層設計者慮所未及：
首先，經(jīng)濟失誤。場外市場結(jié)構(gòu)至此已經(jīng)形成了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)-各區(qū)域性股權(quán)交易市場的雙層條塊架構(gòu)。其中證監(jiān)會直接監(jiān)管全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是為其條，各地方政府監(jiān)管其批準設立之“區(qū)域性股權(quán)交易市場”并接受證監(jiān)會業(yè)務指導是為其塊，條塊之間結(jié)構(gòu)松散、互不統(tǒng)轄、各自為政。而“國發(fā)38號文”與“國辦發(fā)37號文”中對于區(qū)域性股權(quán)交易市場設置了交易制度和股東人數(shù)上限兩條高壓紅線，而對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則網(wǎng)開一面無此限制。這一制度桎梏揚“國家嫡長”而抑“地方庶出”的傾向明顯，將會嚴重制約區(qū)域性股權(quán)交易市場的交投活躍程度，其提供流動性的核心功能也就無從談起，緩解中小企業(yè)融資困難的功能設置初衷難免止步于紙上談兵，最終大部分循規(guī)蹈矩的區(qū)域性市場將逐漸淪為邊緣化雞肋，而一部分敢于打擦邊球，以各種變相創(chuàng)新方式繞過監(jiān)管的區(qū)域性市場又將難以避免地累積未知風險。
區(qū)域性市場前途如此難測，恐非決策層所樂見其成?？v觀資本市場的歷史，如市場功能相似、產(chǎn)品（服務）雷同、主體類似，唯有盡可能互聯(lián)互通、信息共享、標準趨同，方能收提供流動性、價格發(fā)現(xiàn)、最終實現(xiàn)資源有效配置之實效。人為地條塊割裂市場，必將扭曲要素配置的價格信號，妨礙企業(yè)和資本用腳選擇最為適合的市場，各地方一哄而上又勢必形成重復建設浪費資源，最終妨礙社會主義市場經(jīng)濟秩序正常形成。
其次，法律障礙。交易市場所提供的融資、權(quán)益流轉(zhuǎn)、交易價格信息等服務即為資本市場上的特殊商品，而服務提供者確立市場地位舍充分競爭之外別無他途。而既然存在競爭，壟斷和不正當競爭行為則必如影隨形。交易市場主體（如證券交易所）之間的并購備受各國反壟斷當局審查關(guān)注即為明例。而以行政規(guī)范性文件的形式，強行劃定交易市場主體之間的“勢力范圍”，或明或暗限制、排除掛牌企業(yè)對于交易市場的選擇權(quán)，一種全國性市場行政性壟斷優(yōu)質(zhì)掛牌資源，而區(qū)域性市場彼此惡性無序競爭又各自在區(qū)域內(nèi)實施壟斷的結(jié)構(gòu)化格局將在所難免，這無疑與《反壟斷法》《反不正當競爭法》等法律規(guī)定有悖，亦與國家建立統(tǒng)一、開放、競爭、有序的市場體系政策相左。弗里德曼指出：毀掉一個行業(yè)的最佳方式就是給它壟斷。大師言之偏激，聞者仍可足戒。
再次，監(jiān)管風險。眾所周知，場外市場雙層條塊結(jié)構(gòu)設計是中央統(tǒng)一監(jiān)管思路與地方分散決策思路在激烈利益博弈后的妥協(xié)產(chǎn)物。孰是孰非，莫衷一是。但按照目前監(jiān)管體制設計，區(qū)域性市場監(jiān)管將由地方政府主打擔綱難言妥當。其一，當前區(qū)域性市場平臺設立模式大體都是地方政府國資平臺為主出資成立，市場平臺在人、財、物上與地方政府皆高度關(guān)聯(lián)，事、權(quán)、業(yè)上也基本上唯地方政府馬首是瞻。其二，區(qū)域性股權(quán)交易市場與各地的經(jīng)濟發(fā)展緊密相關(guān)，地方政府擁有強烈的動機把這個市場建設為地方GDP的推進器。作為監(jiān)管主體，各地政府能否拿出真正的誠意和措施從長計議，把市場建成對中小企業(yè)長遠發(fā)展有利的服務平臺，尚待時日方能定論。其三，交易平臺的市場競爭包括平臺監(jiān)管水平的競爭，而各地方政府作為監(jiān)管者究竟會采取“奔向高端”（Race to the Top）的競優(yōu)路徑，以獲精品市場之譽；還是采取“奔向低端”（Race to the Bottom）的競次戰(zhàn)略，以得廣種薄收之利？從近期新設區(qū)域性市場競相降低入場企業(yè)掛牌標準的端倪來看，指望地方政府牢牢守住區(qū)域性市場的監(jiān)管底線，從而在競爭中不斷提高市場的整體質(zhì)量與效益是否現(xiàn)實，讓人不免顧慮重重。
由上可見，“區(qū)域性股權(quán)交易市場”之“區(qū)域性”政策定性，以及由這一定性而確立的場外市場雙層式條塊市場結(jié)構(gòu)，對場外市場建設只恐弊大于利。由此蘊含三大內(nèi)生性問題，場外市場發(fā)展盛況之下能否實符，著實堪虞！
建議與結(jié)論
近年來主板等市場化改革雖舉步維艱，但其有特定的轉(zhuǎn)型期歷史成因與路徑依賴性，不可過分苛責。而在當前市場經(jīng)濟體制已經(jīng)基本建立的時空背景下，場外市場發(fā)展若依然采用政府驅(qū)動模式，則只能是穿新鞋走老路。應當看到，當前中國資本市場的發(fā)育程度已足以用自身的力量支撐起一個基礎性的場外市場，對此我們應有充分的方向與制度信心。因而場外市場發(fā)展的主基調(diào)應該是，也必須是徹底、堅決的市場化，而重中之重必然在于充分、公平、有序的交易市場間競爭。而這樣的市場化競爭，長遠來看甚至能形成倒逼推動滬深主板等推進市場化之動勢，可謂一舉多得。
具體而言，以下一些舉措或為場外市場建設當務之急。
1取消“區(qū)域性股權(quán)交易市場”之“區(qū)域性”定性，條塊應統(tǒng)稱為中國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓場外市場，賦予全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與各地方股權(quán)交易市場同等的法律地位與權(quán)利，條件成熟時通過修訂證券法頂層設計相關(guān)原則框架，再制定全國性交易場所管理條例或場外市場單行條例等行政法規(guī)予以具體制度確認。
2進中求穩(wěn)，在當前發(fā)展較為成熟、制度較為完善、監(jiān)管水平較為嚴密的地方性股權(quán)交易市場中試點，允許其大膽采取突破交易制度與股東人數(shù)限制，適應市場要求的創(chuàng)新辦法。做到風險可控、經(jīng)驗可用，而后在全國中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和其他地方性股權(quán)交易市場中因地制宜地推廣。
3鼓勵地方性股權(quán)交易市場開展錯位競爭，輔以適度宏觀層面的引導規(guī)劃。通過充分的市場競爭達致交易市場本身去行政化與優(yōu)勝劣汰、兼并重組的雙重目的，最終實現(xiàn)不依行政區(qū)域而依經(jīng)濟區(qū)域、產(chǎn)業(yè)集群等市場需求自然形成的差異化市場板塊，如東北重工業(yè)、裝備制造業(yè)板塊；華東航運、金融、服務板塊；西北能源、有機農(nóng)業(yè)板塊等。彼此互補，和而不同。
4積極探索地方性股權(quán)交易市場與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)互聯(lián)互通，掛牌企業(yè)雙向流動以及向主板等高層次資本市場的轉(zhuǎn)板機制；一處信息，全國共享，各處參與的價格形成機制與信息披露機制；劃定全國統(tǒng)一的監(jiān)管原則底線，各地則可依照自身情況分別制定底線之上的監(jiān)管細則。特別是要探索如何實現(xiàn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以資本為紐帶融合、參與地方性股權(quán)交易市場平臺建設，平衡中央、地方政府、市場主體等各方訴求，最大程度地實現(xiàn)共容利益，多方共贏，以期各方共同推動場外市場發(fā)展。
?。ㄗ髡呦等A東政法大學經(jīng)濟法學院博士）
上一篇：多層次資本市場體系建設
