Research理論研究
新三板有三大問題 亟需建分級監(jiān)管
■ 經(jīng)濟學(xué)人
顧雷
法學(xué)博士，金融學(xué)博士后，高級經(jīng)濟師，中國人民大學(xué)金融與證券研究所教授，主要研究方向為股份制理論、證券市場違規(guī)犯罪、企業(yè)并購重組及金融不良資產(chǎn)管理等領(lǐng)域。個人專著包括《站在法律與金融的交匯處》、《中國創(chuàng)業(yè)板股票上市操作路徑與法律實證》（上下卷）、《證券市場違規(guī)犯罪新趨勢與認定處罰》、《證券市場新型犯罪識別與賠償途徑》及《上市公司證券違規(guī)犯罪解析》等6部。
截至昨日股市收盤，新三板公司紅豆杉發(fā)布公告稱，收到證監(jiān)會調(diào)查通知書。此前一天，九鼎投資也通過公告宣布，收到證監(jiān)會調(diào)查通知書。至此，遭遇證監(jiān)會調(diào)查的新三板企業(yè)，增至12家。
今年5月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，這是在2013年修訂《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》之后，監(jiān)管層面首次單獨以指導(dǎo)意見的形式將新三板納入“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動”，對違法主體集中打擊，同時引導(dǎo)證監(jiān)系統(tǒng)機構(gòu)、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，開始形成全面監(jiān)管的“體系”。
尚處“幼年”的新三板，近年來一直表現(xiàn)出不少股票市場常見的造假“壞習(xí)慣”，對掛牌公司及主辦券商而言，甚至最為基本的定期報告披露、財務(wù)報告規(guī)范都無法達標(biāo)。
場外交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分。從2001年7月啟動的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始，我們就一直在探索建立中國特色的場外交易市場。2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又在北京揭牌，標(biāo)志著全國統(tǒng)一的場外交易市場再上一個新臺階，基本形成了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場和地方性股權(quán)交易市場三個層次的場外資本市場結(jié)構(gòu)。
但是，從2013年6月國務(wù)院決定將新三板擴容至全國范圍至今，不到兩年時間里，新三板表現(xiàn)出顯著的“成長性”，也夾雜成長期帶來的不穩(wěn)定性。
場外市場現(xiàn)存三大問題
目前，我國場外交易市場有三個層次，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、以天津股權(quán)交易所和前海股權(quán)交易中心為代表的區(qū)域性股權(quán)交易市場和各地方性股權(quán)交易市場。其中，全國性場外交易市場就是由“老三板”和“新三板”發(fā)展而來。從目前的情況看，以新三板為代表的場外交易市場由于缺乏頂層設(shè)計和宏觀規(guī)劃，至今功能定位不清晰，為今后發(fā)展留下隱患。
●定價機制混亂
目前，老三板沿用集中競價配對成交機制，新三板則采用委托報價和配對成交機制，另外一大場外市場天交所則采用了比較先進的做市商雙向報價為主、兼集合競價和協(xié)商定價的混合型交易制度。
國內(nèi)幾大場外市場交易模式的不統(tǒng)一，很容易導(dǎo)致同樣類型和規(guī)模的企業(yè)證券在不同的市場交易產(chǎn)生較大的價格差異。這不僅違背“同股同權(quán)、同股同價”原則，也會被投機者操控價格，引發(fā)市場混亂，對市場參與者造成侵權(quán)傷害。
●制度設(shè)計欠缺
我國場外交易市場的融資主體多具有規(guī)模小、輕資產(chǎn)、風(fēng)險大、成長快等特點，信息不對稱程度更加嚴(yán)重，因此，在協(xié)助公司融資與保護投資者權(quán)益方面，需要一個嚴(yán)謹?shù)闹贫葋磉M行規(guī)范。比如，合理的信息披露對其上市融資和投資者利益保護至關(guān)重要。但是，畢竟場外交易市場的中小企業(yè)不可能與主板市場的上市公司同日而語，相對于交易所市場，場外交易市場尤其是低層次場外交易市場的信息披露要求相對要低。因此，在制度設(shè)計上還需要融入更多更為切合實際的考慮。
●監(jiān)管力度不足
新三板采用的是不同于主板交易制度的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易與做市商制度。但隨著近期新三板的火爆，許多問題也隨之而生。新三板采用的交易方式會提高資金流動性，但也很容易被人為操縱價格。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特性容易引發(fā)操縱市場、內(nèi)幕交易等行為。由于新三板并不像主板市場一樣設(shè)置漲跌停范圍，一旦股價被人為操縱可能會造成極大的波動。此外，傳統(tǒng)交易所市場的內(nèi)幕交易在新三板市場中亦有發(fā)生，而企業(yè)披露信息不嚴(yán)等現(xiàn)象也經(jīng)常出現(xiàn)。
場外交易：可建立“全國股權(quán)交易市場聯(lián)盟”
目前新三板已經(jīng)形成了一整套的法律法規(guī)、部門規(guī)章等，建立了包括掛牌業(yè)務(wù)、公司業(yè)務(wù)、交易監(jiān)察業(yè)務(wù)、機構(gòu)業(yè)務(wù)、投資者服務(wù)等在內(nèi)的一系列規(guī)范。但是，現(xiàn)有的新三板、地方股權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場基本都采用自己獨立的交易系統(tǒng)和平臺，互相之間沒有聯(lián)通。這樣既造成了系統(tǒng)建設(shè)上的重疊和浪費，同時又因為各系統(tǒng)間標(biāo)準(zhǔn)不一致，信息檢索、查詢、同類企業(yè)對比都很困難，容易造成市場參與者的混淆。
針對目前場外交易市場存在的問題，完全可以在證監(jiān)會的指導(dǎo)下建立全國股權(quán)交易市場聯(lián)盟。由該聯(lián)盟負責(zé)制定統(tǒng)一的規(guī)則體系和交易系統(tǒng)，實現(xiàn)各地方性股權(quán)交易市場的互聯(lián)互通。該聯(lián)盟同時作為場外交易市場的行業(yè)協(xié)會，履行自律監(jiān)管的職能。
對于全國股權(quán)交易市場聯(lián)盟的制度設(shè)計，完全可以形成以中國證監(jiān)會和地方政府金融辦為監(jiān)管主體、全國性股權(quán)交易聯(lián)盟自律監(jiān)管和各地方性股權(quán)交易市場自我約束的市場監(jiān)管模式。對場外交易市場的監(jiān)管，應(yīng)該兼顧其多層次的特點，針對不同的市場應(yīng)該有相對靈活的監(jiān)管模式。證監(jiān)會主要負責(zé)全國性場外交易市場的監(jiān)管，全國性股權(quán)交易聯(lián)盟對各地方性股權(quán)交易市場進行自律監(jiān)管，各地方股權(quán)交易市場進行自律管理和自我約束。
轉(zhuǎn)板交易：應(yīng)建立無縫對接制度
近日,有消息稱,新三板上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)可以轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板這一個特殊的板塊中。但是，監(jiān)管層目前并沒有明確的表態(tài)。
雖然新三板經(jīng)常被市場視為“垃圾市場”，但是其中不乏具有發(fā)展?jié)摿Φ墓?。推動新三板的有序發(fā)展，應(yīng)該在創(chuàng)業(yè)板、新三板和地方性股權(quán)交易市場之間建立無縫對接、程序簡明的轉(zhuǎn)板制度。
資本市場上的轉(zhuǎn)板一般可分為兩種，自愿申請轉(zhuǎn)板和強制性轉(zhuǎn)板。自愿申請轉(zhuǎn)板是對于經(jīng)營狀況良好、達到高層次市場要求的企業(yè)，可以自愿申請轉(zhuǎn)入高層次的資本市場，一般發(fā)生在升板的情況下；強制性轉(zhuǎn)板則是由于掛牌企業(yè)經(jīng)營不善，業(yè)績下滑，不再滿足該層次市場的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)或者沒有按照規(guī)定的要求進行信息披露，導(dǎo)致被強制摘牌，被迫轉(zhuǎn)入低一層級的市場。當(dāng)然，轉(zhuǎn)板的層次也可以不局限上下相鄰的層次之間，對于特別優(yōu)秀的企業(yè)，只要其經(jīng)營狀況持續(xù)到某層高層資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)，也可以允許跳級轉(zhuǎn)板。
新三板：盡快建立分級監(jiān)管制度
新三板作為全國股轉(zhuǎn)市場，是個高度包容的市場，隨著掛牌企業(yè)的不斷增加，監(jiān)管難度也在不斷增大，企業(yè)的不斷快速擴容需要監(jiān)管層面調(diào)整步伐，針對不同公司的不同形式，新三板需要實現(xiàn)制度上的差異化安排。
去年12月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強曾透露，2015年中之后新三板的競價交易系統(tǒng)有望上線，而市場分層方案則將于2015年三季度征求意見。按照當(dāng)前股轉(zhuǎn)高層口徑，競價交易條件仍不成熟，投資者門檻降低“尚未考慮”，年內(nèi)唯一相對確定的重大制度革新僅剩下市場內(nèi)部分層一項。
但是，需要明確的是，對于需要在場外交易市場進行融資的企業(yè)，基本的監(jiān)管規(guī)則應(yīng)當(dāng)?shù)靡悦鞔_。使各企業(yè)信息能用于有效對比，并由專門機構(gòu)對信息披露的全面性、真實性和及時性進行監(jiān)管。比如，在信息披露問題上，無論其處在哪層市場，必須公開披露其最近2年的財務(wù)狀況及經(jīng)營信息，以保證投資者能對企業(yè)情況有基本的掌握。同時，對于違反信息披露規(guī)定的行為，必須形成有效的懲戒條款，對于影響重大、性質(zhì)惡劣的行為可勒令相關(guān)企業(yè)退市。
從近期“中山市廣安居”等賬戶違規(guī)行為被采取監(jiān)管措施，到做市龍頭中海陽被調(diào)查，近一個月來，管理層頻頻對新三板市場違法違規(guī)行為出手。截至5月12日，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)已達到2395家，市場規(guī)模越來越大，與此同時，場外交易市場存在的問題也不少，亟待認真處理，解決其中的矛盾和問題。這對于新三板的健康發(fā)展，落實國家鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，支持中小微企業(yè)發(fā)展，促進經(jīng)濟提質(zhì)增效升級具有重要意義。
□顧雷（中國人民大學(xué)金融與證券研究所教授）
