News新聞中心
四板市場，先規(guī)范再發(fā)展
文 | 劉紀(jì)鵬 曾露露
“四板市場家規(guī)”的發(fā)布，是對區(qū)域性股權(quán)市場問題的回應(yīng)與解決，是防范風(fēng)險之舉，對四板市場先規(guī)范再發(fā)展的意味明顯。
2017年1月26日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（以下簡稱《通知》），被業(yè)界稱為“四板市場家規(guī)”。
區(qū)域性股權(quán)市場就是這個“四板市場”，主要的交易主體是中小微企業(yè)。截至2016年底，全國共有40家區(qū)域性股權(quán)市場（除云南省外其他省市均已設(shè)立），掛牌企業(yè)174萬家，展示企業(yè)594萬家，2016年為企業(yè)實現(xiàn)融資2871億元。
四板的歷史并不長。2008年，為了解決中小微企業(yè)融資難、融資貴問題，全國各省陸續(xù)開始設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場。
2012年，中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，首次明確區(qū)域性股權(quán)市場是多層次資本市場的重要組成部分，是為本省行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，亦是中國多層次資本市場建設(shè)中必不可少的部分。
但是由于缺乏頂層設(shè)計，區(qū)域性股權(quán)市場在運行過程中暴露出不少問題，諸如市場定位與新三板重疊、跨區(qū)域經(jīng)營、監(jiān)管機構(gòu)不明確、運營機構(gòu)無序競爭、產(chǎn)品風(fēng)險大、投資者準(zhǔn)入門檻低、信息披露不完善等。
問題的背后就潛藏著風(fēng)險，而2017年整個金融市場的主基調(diào)則是防控風(fēng)險?！八陌迨袌黾乙?guī)”的發(fā)布，是對區(qū)域性股權(quán)市場問題的回應(yīng)與解決，是防范風(fēng)險之舉，對四板市場先規(guī)范再發(fā)展的意味明顯。
中止混亂局面
應(yīng)該說，“僑興債”違約事件將區(qū)域性股權(quán)市場中私募債存在的問題暴露無遺。
比如交易中心對私募債的信息披露不完善，募集說明書、募集資金使用未進行嚴(yán)格審查；產(chǎn)品大多在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺發(fā)行，嚴(yán)重違背私募債非公開發(fā)行的規(guī)定；私募債投資者超過200人限制等。
由于缺乏頂層設(shè)計，私募債在區(qū)域性股權(quán)市場內(nèi)的發(fā)行主體、對象、運行機制以及監(jiān)管邊界等方面都沒有明確的定義，各地也是標(biāo)準(zhǔn)不一。有些交易中心聲稱只負(fù)責(zé)形式審查，不對產(chǎn)品風(fēng)險負(fù)責(zé)；有些交易中心甚至連審查都省了，還幫助企業(yè)“暗度陳倉”。這些問題的出現(xiàn)和蔓延不僅嚴(yán)重影響區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)揮中小微企業(yè)融資渠道的作用，還會影響我國多層次資本市場的建設(shè)與發(fā)展。
在此背景下，“四板市場家規(guī)”發(fā)布，從市場定位、運營機構(gòu)、發(fā)行產(chǎn)品限制、經(jīng)營區(qū)域等八個方面有針對性地對區(qū)域性股權(quán)交易市場予以規(guī)范。
在市場定位方面，對區(qū)域性股權(quán)市場與新三板定位重合引發(fā)惡性競爭的問題，《通知》規(guī)定，區(qū)域性股權(quán)市場主要服務(wù)于所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場，是地方人民政府扶持中小微企業(yè)政策措施的綜合運用平臺，與新三板的“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”相區(qū)別。
在運營機構(gòu)方面，為避免一個區(qū)域內(nèi)有多家運營機構(gòu)產(chǎn)生無序競爭，導(dǎo)致資源浪費、效率低下問題，《通知》規(guī)定，一省內(nèi)只能有一家運營機構(gòu)，即使有兩家以上的，也要整合為一家。運營機構(gòu)除了負(fù)責(zé)組織區(qū)域性股權(quán)市場的活動之外，還對市場參與者進行自律管理，保障市場規(guī)范運行。
在產(chǎn)品發(fā)行方面，為了規(guī)避私募債所帶來的違約等風(fēng)險，《通知》規(guī)定，在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行或轉(zhuǎn)讓證券的品種只限于股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債以及國務(wù)院有關(guān)部門按程序認(rèn)可的其他證券，不得違規(guī)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓私募債券。與此同時，因為區(qū)域性股權(quán)市場是私募市場，所以企業(yè)不得公開發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行，特定對象發(fā)行累計不得超過200人。
從《通知》可以看出，監(jiān)管層對于區(qū)域性股權(quán)市場的總體監(jiān)管思路是以“穩(wěn)”為主，然后再“穩(wěn)中求進”?！胺€(wěn)”是健康發(fā)展的前提，如果區(qū)域性股權(quán)市場不斷進行金融創(chuàng)新變著花樣吸引企業(yè)進來，既有悖其設(shè)立的初衷，也不利于企業(yè)用心經(jīng)營。
打通轉(zhuǎn)板機制
在我國，主板市場主要針對成熟的大型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板主要培育和推動成長性的中小企業(yè)；新三板主要針對非上市企業(yè)；而區(qū)域性股權(quán)市場作為多層次資本市場的“塔基”，主要是為省級區(qū)域內(nèi)的中小微企業(yè)提供融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等服務(wù)。
流動是資本的天性，但目前能夠上市交易股權(quán)的企業(yè)畢竟還是少數(shù)，為了使大量的非上市公司能夠進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這才出現(xiàn)了新三板、區(qū)域性股權(quán)市場。雖然《通知》中并沒有提到區(qū)域性股權(quán)市場與其他市場的關(guān)系應(yīng)該如何處理，但顯然，沒有企業(yè)愿意永遠待在食物鏈的底層，形成上下市場間的轉(zhuǎn)板機制是大勢所趨。比如區(qū)域性股權(quán)交易市場轉(zhuǎn)到新三板或者新三板轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板、主板，當(dāng)然反之亦可。如果企業(yè)不符合上級市場要求就會被降到下級市場，從主板、創(chuàng)業(yè)板到新三板，從新三板到區(qū)域性股權(quán)交易市場。這樣就形成了良好的市場退出機制，投資者也有了資金的退出通道。
所以在未來的發(fā)展中，區(qū)域性股權(quán)市場非但不應(yīng)該與新三板發(fā)生重疊和惡性競爭，還應(yīng)與新三板開展合作，實現(xiàn)良性互動。“不想上市的企業(yè)不是好企業(yè)”，經(jīng)過一系列轉(zhuǎn)板機制的攀爬，最后進入主板、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)大都是有實力的好企業(yè)，所以良好的轉(zhuǎn)板制度也能為主板、創(chuàng)業(yè)板提供優(yōu)質(zhì)的上市資源。
雖然區(qū)域性股權(quán)市場形成和發(fā)展的時間并不是很長，但卻是我國多層次資本市場不可或缺的重要組成部分。它不似主板、創(chuàng)業(yè)板那樣惹人眼紅，卻是牽動著萬千中小微企業(yè)的脈搏。所以要想我國資本市場繁榮昌盛，四板市場這個塔基還是要穩(wěn)，要規(guī)范。
?。ㄗ髡叻謩e系中國政法大學(xué)商學(xué)院院長、中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會副會長，中國政法大學(xué)研究人員）
